定增亏钱了，亏的是什么钱？-好买基金网

今年1月18日，我们写过一篇题为：“三大证券报力挺再融资严监管，定增何去何从?”的文章。

没想到啊没想到，监管的风暴来得比任何时候都快了一些!

作为一名合格的天气预报员，我是第一次这么不愿意天气预报如此精确。

弄点数据分析分析就会发现：其实过去两年再融资才是A股市场的融资主力。

今年，我们每天能打更多新股;

今年，我想不少和大佬们一起“亏损在定增里”的投资者，应该也很想知道定增究竟亏的是什么钱?

定增指数历史走势

数据来源：Wind、好买基金研究中心，数据时间2016-1-4至2017-5-11

定增的“三叉戟”变了么?

α(内生性的超额收益)、β(市场环境)、折价率(天生的安全垫)是我们以往为大家总结过的定增三大收益来源。

今年折价率可能会在比较薄的位置震荡，在政策没有完全转变之前也很难一味地趋近于市价发行，毕竟折价率作为产品流动性补偿的本质并未发生变化;

我们判断，整体市场大概率仍然会呈现反复震荡、等待机会与确认的行情，在没有增量信号出现之前，今年的β收益可能并不那么明显;

所以，今年最重要的就剩下个股的内生性超额收益，也就是我们说的α了，这也就等于强调“甄别有优秀选股能力的定增投顾的重要性”。除此之外，监管对再融资的收紧对于很多企业的内生性盈利也产生了一些扰动。

定增历史折价率变化

数据来源：Wind、好买基金研究中心，数据时间2016-1-4至2017-4-30

唯一的“α”靠得住么!

个股成长性收益，也就是我们常说的α收益，包含两方面：

一方面是大股东和机构的大量参与。

50%以上的定增案例有大股东或其关联方参与，锁定期为36个月(远长于其他投资者的12个月锁定期)，体现了股东对未来股价的信心，定增的大量参与者多为机构投资者，这些专业机构一般拥有专业的投研能力、丰富的社会资源和较强的投后管理经验，能一定程度为定增标的带来增值效应;

另一方面则是定增为公司带来的内生性增长。

新入资产/新投项目改变了公司原有估值、提升公司单位盈利能力，定增项目因其成长性预期，股价表现往往更为突出。所以募资的投放也是监管层审批和投资者筛选时需要关注的，如果募资投放是有利于上市公司改善业务模式、管理运营能力的提升，那理所当然一定程度反应在二级市场股价上。

创业板外延并购对业绩贡献占比

数据来源：Wind、好买基金研究中心

大股东的信心我们很难去定量，但企业盈利的内生性增长可是实实在在的。而这次，摆在我们面前的是监管层的决心。从数据情况来看，再融资监管的收紧已经对很多企业的业绩情况产生了传导：

创业板17年Q1上市公司净利润增速分化明显

数据来源：Wind、好买基金研究中心

可见，再融资新规的影响不是说说而已。

过去两年，IPO形成了堰塞湖，再融资得到大发展，融资规模达到IPO的十倍。

再融资新规后，“壳资源”股和缺乏内生增长、单纯依赖外延再融资的“伪”成长这两个板块受冲击最大。

“壳资源”股：实施新规以来，借壳上市难度加大，运作上存在较高不确定性。IPO提速直接使优质资产通过借壳实现上市的必要性下降。此消彼长，“壳资源”股的内在价值在下降，过去20亿的市值底，近两年炒作到了40亿，未来大概率会下降。

“伪”成长：过去几年来部分中小创内生乏善可陈，通过并购带来了估值溢价，利用估值溢价不断提升市值，再融资监管驱严的情况下，这类逻辑被破坏。

对次新股的误伤：再融资新政下，主营成长性和盈利能力将成为市场关注点，但依靠市值管理的中小市值公司却很受伤。这是由于新规规定的“18个月的非公开发行间隔期”，这对次新股板块影响较大。因为新股上市后融资需求仍然较大，半数以上的新股上市18个月内会做定增。(新股有较强的融资需求原因有二：1、市盈率的严格限制使得新股发行时折价更为显著;2、超募的严格限制使得新股上市后仍有较强的融资需求)

定增的逻辑发生了变化

今年市场环境下β收益并不明显，而且折价也在监管推动下逐步收敛的过程中找寻合理的平衡点。如此一来，企业业绩的提振成了最后一根拐棍，显然阶段性政策收紧会对部分“讲故事”的企业的未来业绩产生比较显著的影响。

过去是审批缓慢但通过率高的IPO堰塞湖，再融资监管宽松大发展;

目前是审批加速但通过率下降的“类注册制”，再融资监管趋严。

整体上通过率下降的新股加速发行，长期是有助于市场健康发展的，但短期再融资收紧叠加IPO加速对整体A股的盈利会造成负面影响。

我们认为，中短期传导路径是比较明确的：

优质的企业倾向选择直接IPO;

中小企业除非选择并购重组(难度大)，过去通过吃小鱼长大的“市值管理”通道被堵住。

那么，

部分中小市值企业可以通过内生性EPS增长提振市值;

部分“概念炒作”的壳将退热，而当企业的盈利增速无法稳定保持，股票的估值自然会逐步回落。

所以说，很多定增产品亏损主要是来自于再融资监管趋严下个股估值的下沉。

原先根据《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第16条第一款：“发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，本次发行股份自发行结束之日起可上市交易。”而今年以来再融资新规再度收紧，创业板的再融资项目，即使市价或溢价发行，认购定增的普通股东也要面临锁定一年期限。原因就在于此前部分创业板溢价定增股票暴涨暴跌。部分上市公司由于基本面不好，人为短期内出利好，抬高股价，吸引短期投机资金进来溢价做定增，又很快离场。再融资新规要求非公开发行定价基准日必须是发行期首日。但是，发行期首日定价规则决定了发行底价相对于现价的折扣空间十分有限，对定增投资参与报价的吸引力相对不足。

一些心里话

可能很少有人注意到公募基金的第十七部分：风险提示。里面一般列举的风险：市场风险、政策风险、经济周期风险、利率风险、上市公司经营风险、购买力风险。过往定增的风险，较大程度集中在政策风险。

在这样的背景下，我们需要正视由于市场的合理监管带来的一些逻辑变化，过程中不排除遭遇一些亏损，这一点确实很难通过提前的预判来进行规避。

但即使在这样的监管环境下，定增策略依然存在一些亮点。

如之前我们讨论的，甄别有优秀选股能力的定增投顾将会起到非常重要的作用。

好的投顾可以选择到好的标的，进行好的主动管理和产品运作，依然能带来一定的超额收益。

成立于去年初的某主动管理型定增产品业绩走势