定向增发是去年二、三季度最最火爆的主题。

从需求端来看，去年的定增基金热度不亚于前年的股票基金。从供给端来看，2016年全年，定向增发总发行规模高达1.7万亿，达到历史新高。而全年新股发行规模也只有千亿水平，作为同类型的股权融资中可转债发行量也只有区区百亿规模。

可是，貌似定向增发火了才半年多的时间，就屡遭波折。

首先，发行量大，折价率就被动降低。2016年全年定增规模创了历史新高，但是折价率也一路走低，使得后来发行的定增基金通常以一个较低的折扣参与定向增发项目。另外，从去年年底到今年上半年，结构性行情分化明显，大小盘股呈现“两极分化”，而以中小创为主要参与标的的定增基金表现都不甚理想。从政策面来看，前有2月份修改的非公开发行细则，后有5月底的减持新规，让定增产品雪上加霜。

新规那么多，哪些才是最直接的影响?

规定的篇幅很长，真正对定增影响最重大的政策有这么几点，我们帮各位梳理一下：

2月15日，证监会修改了《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称《细则》)。对于非公开发行的主要限制在于：

对定价基准日的修改：发行期首日作为定价基准日。

对发行数量的约束：发行数量不超过总股本20%。

对发行期的约束：发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。

对于《细则》的修改，主要的影响在于供给方面。过往，上市公司业绩增长主要靠两方面：内生增长以及外延式并购。很多中小企业由于规模较小、行业占有率较低、市值较小便于资本运作等原因，往往采取的是外延式并购的方式，通过增资发行股份购买资产，并表后达到利润增加的目的。很多“中小创”业绩高增长但ROE并没有增长，外延式并购重组带来净利润增加的同时，带来了更高的股本增速，但企业投资的资金运用效率并没有提高。

值得注意的是，2月份规定主要约束上市公司。而且规定是新老划断，以是否证监会受理为界限。

5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称《规定》)。对于非公开发行的主要限制在于：

通过集中竞价交易减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%。

通过大宗交易方式减持的，受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

本次《规定》的发布，主要的影响在于期限方面。过往，主流的定增基金多采取“12+6”或“18+6”的期限，即大致可以分为12或18个月的建仓锁定期，外加6个月的退出期。而在定增部分的股份解禁期过后，可以通过二级市场集中竞价交易或大宗交易进行减持，期限也没有要求。本次的《规定》，使得定增部分的股份直接通过集中竞价交易，第一年最多卖出50%。如果大宗交易找不到合适的对手方，那么产品就需要被迫等到一年后才可以将剩余的50%清算。

和2月份的规定不同，本次的规定主要的约束方在于股东，包括了众多定向增发的参与者。另外，本次的规定不实行新老划断，规定发出即生效。也就是说，所有未完全解禁的定增都会受到新规的约束。

今年的定增情况如何?

新规之下，今年定增市场概况如何?

2016年迄今股权融资规模情况

数据来源：wind资讯 好买基金研究中心  数据截止时间：2017年5月31日

2016年迄今IPO与非公开发行情况

数据来源：wind资讯 好买基金研究中心  数据截止时间：2017年5月31日

上市的意义在于融资，而过去两三年，A股市场股权融资最常见的方式便是定向增发。从上图可以看出，自今年2月份的《细则》修改之后，定增的发行数量和规模均骤减。有意思的是，虽然新老划断，但是发行数量和规模都受到了一定的影响。从2017年2月份开始，定向增发每个月的发行规模从数以千亿计下降到了数百亿，接近当月IPO募资规模。可以说，定增热度已降至冰点。

买了定增产品怎么办?

对于本次减持新规，影响最大的莫过于去年发行的众多定向增发类型的产品。作为定增基金的投资者，这些规定对于资金的退出期限具体有什么影响?

我们在之前的文章中提到，在基金合同中有一节会专门提到风险提示，一般包括：市场风险、政策风险、经济周期风险、利率风险、上市公司经营风险、购买力风险。过往定增的风险，较大程度集中在政策风险，最近对于定增政策的调整，正是如此。

具体的调整还是在于前文提到的资金清算期限。好买基金研究中心在新规发布后第一时间咨询了各大知名公、私募定增机构管理人，大家对于产品的思路大多是采取多次清算的方式。一般情况下，原计划是在产品到期后一次全部清算，现在则会采取在解禁期过后按照原期限先清算50%，第二年再行清算50%的方式。对于过往发行的结构化产品，大多思路则是采取先行偿付本金优先级，再行偿付本金劣后级。全部退出时，再行分配优先劣后收益。

另外，对于项目解禁来说。未完全抛售的项目，已抛售的比例也计入第一年的50%。即假设规定前已经卖出70%，剩余30%也需要全部等到第二年卖出。这也会影响产品清算回款比例。

未来何去何从?

对于新规，大家反应各有不同。很多人认为定增已死。我们认为，本次定增新规的发布，可以说是监管层的一次正本清源的行动。

新规在保持现行持股锁定期、减持数量比例规范等相关制度规则不变的基础上，专门重点针对突出问题，对现行减持制度做进一步完善，有效规范股东减持股份行为，避免集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序、冲击投资者信心。

从长期来看，利好整个市场，严厉打击部分上市公司通过制度套利的行为。未来一段时间，业绩的确定性将仍是市场的主旋律。而对于定增市场来说，在市场愈发摒弃概念、追求业绩估值匹配的情况下，经过这一次的洗礼，未来定增市场也会像现阶段的二级市场一样，优质的企业才能更好的融资，也能更好的为投资者带来实打实的收益。