好买说

投资就是面对未来，未来唯一确定的是不确定性。目前至少有三大不确定性摆在我们投资者面前。

第一个不确定性：金融监管的不确定。自2016年4季度以来，大家谈论最多的话题中总会包含着金融的强监管。监管层正本清源地对市场不规范、不合理的“角落”和“套路”进行梳理和整顿固然是为了稳定中长期的经济和金融的发展，但对于投资者而言面对着一行三会步调一致的金融“去杠杆”，从委外的排查、再融资新规的出台到减持新规的收紧，使得整个一二级市场投资链条都产生了一些新的变化。而“变与不变”还得等待监管的力度与节奏的确定，方能“疾风知劲草”。

第二个不确定性：经济的不确定。2月份PPI阶段性见顶后，在“供给侧改革”大力推动下，小周期的修复或许告一段落，市场普遍亦认可目前已经从“主动补库存”步入“被动补库存”阶段。尽管消费依然保持稳定，但缺乏弹性，能否对冲掉由于投资波动对经济的边际影响未可知。当前如何在“去杠杆”与“稳增长”两者间寻找到平衡的突破点，成为中期经济是二次探底还是筑底完成的主要矛盾。至少我们认为只有完成了“去杠杆”后的经济复苏才是真正的复苏，而不是数字层面的6.5%或是6.9%。

第三个不确定：环球政策的不确定。英国脱欧、特朗普上台、朝核问题升级、中东格局的变化以及我们并不愿意看到的一次又一次的恐怖袭击。今年以来虽然确认了美国进入加息周期，但美债和美元二季度以来的接连走弱，黄金价格的攀升，都意味着不同资产计入的预期依然存在分歧。

那么在三大不确定性的面前，我们难道不再有一些判断和决策吗?我们不妨换个角度来解答这个问题，让一些普世的确定性来指引我们在“不确定性”包围下的投资决策。

股票市场在周期下行、利率向上、监管加强的背景下，价值回归依然是较好的选择，炒作等行为将受到监管制约。面对市场风格是否发生切换，我们认为短期反弹更多源于监管和流动性缓和带来的风险偏好修复，白马和龙头的确定性溢价和防御性依然有相对优势。前期不少新兴成长板块的估值已经接近历史低位，但再融资新规下，外延式并购重组带来净利润增长的预期不在。市场风格短期内很难改变。

债市的价值就是那个托底的力量。我们看过去一年，发现万德全A从3600点到了4200点，而十年期国债收益收益率从2.9%，上升到了3.6%左右。这期间，有降准，没有加息。这即意味着，相对于瞧不起的股市来说，债市的价值未得到应有的体现。当前的市场，出现了一批不得不卖的卖家，这难道不是一个进场的好时机吗?

对于CTA策略而言，自去年11月后，连续回撤不过，自4月转折以来，南华商品指数击穿了去年底形成的重要低点，初步形成了空头趋势，倘若这一空头趋势能够得以延续，则CTA趋势跟踪策略的整体表现也将有望逐步转好。

固收2.0是信托产品的替代者，建议把握周期性的利率较高的窗口期，配置安全性较好或者具有一定浮动收益的基金产品，看好在债市环境好转、监管放宽后机构资金流入带来的回报提升。

1、宏观：经济动能趋弱，增长压力渐显

经济底部趋稳是常态

“去杠杆”带来阵痛

一季度末漂亮的经济数据一度让投资者对市场下半年的走势趋于乐观，单季度6.9%的GDP增速远超市场预期，但随着4,5月份的一些高频数据出炉以及监管层为保证金融环境稳健发展而出台的一系列措施在慢慢落地，普遍预期经济仍是底部趋稳的走势。

图1：PMI呈现回落迹象

    数据来源：Wind，好买基金研究中心

从需求端分项来看，投资方面，一季度投资增速尽管全面超预期，但后期乏力，基建，制造业，房地产投资三大块前景均不太乐观。目前来看现在已经非常接近这一轮房地产投资增速的高点。

贸易方面，今年以来进出口扩张的态势一直保持的比较好，也反映出外需在逐步的回暖，但全球政治局面的不确定性以及欧美保护贸易的存在，后期的不确定性依然较高，并且外贸对GDP的拉动影响逐年降低，经济的整体驱动更多的还是需要内需的提升。

抛开基本面的一些数据表现， 二季度不得不提到的一个话题就是强监管，今年4月开始，一行三会的一些列监管逐步展开，重点是放在“去杠杆”上，经济转型和监管趋严带来的短期的阵痛不可避免。

中长期来看，即使难以达到高速增长，但经济稳步发展的态势依然可期。

2、股市：业绩与资金之间的博弈

分化是上半年的主旋律

估值成长匹配仍是最好的主题

今年以来，市场分化程度较熔断后的2016年更加明显。

截至5月底，剔除新股次新股后，今年以来全部A股涨跌幅中值为-15.08%，但同期上证综指为微幅正收益，沪深300以及上证50均还有5%以及8%的收益。

无论投资者是先知先觉还是后知后觉，不可否认的是“一九分化”以及“漂亮50”已经成为了市场的共识。

图2：今年以来市场分化愈发明显

数据来源：Wind，好买基金研究中心

A股在二季度面临的是对一季度“韧性加强”的考验。从基本面来看，一季度向好的经济数据引发了一部分对于经济触底反弹的乐观预期，A股2016年年报以及2017年一季报也显示净利润同比整体回升。

然而，二季度经济数据的高位回落似乎又“适时”给乐观的预期降了降温。同时，金融监管对于资金面的压制也使得情绪面重回低谷。

但是，二季度中后期，政策面频吹暖风。5月底开始IPO节奏趋缓，6月上旬央行近5000亿MLF操作提供流动性，国企改革稳步推进，均显示出监管呵护市场稳定的态度和决心。

政策面去杠杆和抑制泡沫的方向不变，但可以看出监管要防止的是处理风险而产生的新风险。金融市场延续脱虚向实，白马和龙头的确定性溢价仍然会是市场追逐的方向，同时，估值和业绩匹配较好的二线价值成长机会或也将逐步浮现。

总之，市场已经进入到“后炒作题材”时代，波澜不惊，业绩为王将成为市场很长一段时间的主旋律。

投资建议

再融资新规下，2015年以来很多通过“中小创”外延式并购重组带来高增长的模式较难进行。故市场风格短期内很难改变，成长股将继续加大分化，“确定性”将继续在各种“不确定性”消退之前成为最优的选择价值回归依然是较好的选择。

同时，股票型基金同样分化较大，建议减仓周期板块，规避题材炒作基金，继续持有以PEG为主导的优质选股型基金。

公募基金：前海开源沪港深蓝筹、汇丰晋信大盘、中欧新蓝筹、银华盛世精选、国泰成长优选和景顺长城核心竞争力。

私募基金：中信丰岭稳健成长1期之专享1期、高毅利伟精选唯实1号基金、重阳陆港灵活一号子基金好买1期私募基金、汉和恒聚2期、景林全球基金专享私募子基金AA期、厚山一号基金。

3、类固收又到投资时; 传统债拥抱新机遇，静待战机

短期资金面偏紧，但并不失控

近期人民币表现较为抢眼

大环境好转，静待配置机会

债市目前已经处于可以择机配置的位置。资金面上，6月历来资金难松，叠加MPA考核影响，市场普遍对于6月流动性保持谨慎。另外央行也提前表态称将在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作。

6月资金虽有压力，但整体而言在央行的维护下，预计资金面不会出现失控的局面。近期人民币汇率报价中加入了带有“维稳因素”属性的逆周期因子，使得近期人民币表现十分抢眼，目前中美利差也已经在逐步的扩大到了短期的高位，美国经济复苏的节奏也在被质疑，从资本外流的角度来看，对债市的影响较为正面，利率继续上行的幅度也有限，加上后期“债券通”的开发，国际资本的流入在一定程度上会提升债市的交易活力。 

图3：PPI回落、CPI低位徘徊，再通胀压力缓解

数据来源：wind，好买基金研究中心   数据区间：1996-10至2017-4

基本面，经济面上数据的高位回落，如PPI由升转降，CPI低位徘徊，企业利润收入双降等等，虽暂时并不能对债市产生实际的支撑，但是从长期来看，提振了投资者的对债市后续发力的信心。债市的大环境在逐步的好转，但监管的进行是今年的一个主线，目前银行自查的进度也慢慢接近尾声，后期细则会陆续下来，这块始终存在一个变数，不过央行的底线仍然是要保全经济的健康平稳发展，监管需要执行，但倘若伤及实体经济，相信监管也会边际放宽政策。整体来说，债市未来仍然机会较大。

固收2.0有别于传统固定收益-信托，该类别整体上由对于传统固定收益资产底层的去通道化项目、通过大数法则与贷后管理体系的个人信贷、复杂且个性化的机构信贷产品设计组成，通过精细化设计以及完善的风控，提供各期限上具备较好安全边际的稳健产品。

分类市场机遇：

固定资产直接投资：受过去两年间人民币兑美元汇率影响、部分海外建设基金到期，部分一线城市非核心区域供给增大使得办公市场空置率提升，市场上以海外业主为主的机构普遍性地出现抛售动机与需求。然而经济整体趋稳，稀缺地区土地无额外供应、部分物业租约回报率在5%左右长期来看具备一定投资价值，核心地区的物业收购改造、电商物流行业设施建设等领域均具备显著投资价值。

分散型小微金融：历经互联网金融整顿之后，平台去劣存优、资金来源向机构靠拢。无论是在资金安全托管还是信用分析上行业均有显著的进步。以持牌消费金融公司为主的公司业务不断扩大，银行资金的参与也为行业积累了可靠的业务数据以及客户群体。但是在金融监管周期下银行短期进一步拓展此类业务资金量受限，存在显著的需求供应错位带来的稳健固定收益投资机遇。

机构混合信贷：整体来看债券市场存在择机配置的机会上，同时由于债券发行成本的提升，部分信用较好的机构也愿意通过较为混合的如信用回购、担保、股债混合的方式进行融资。同样由于对于金融机构监管的收紧，此类领域容易在较过往在承受同样的风险下通过需求错位与个性化设计获得更好的收益率。

投资建议

三季度对债券型基金可逢低适当加仓。固收2.0是信托产品的替代者，建议把握周期性的利率较高的窗口期，配置安全性较好或者具有一定浮动收益的基金产品，看好在债市环境好转、监管放宽后机构资金流入带来的回报提升。

公募债基：兴全磐稳增利债券，易方达稳健收益债券A

私募债基：长江资管步步为赢3号，暖流瑞享1号、泓信安盈5、6、7期

固收2.0： 资乘致远电商物流服务基金——投资于电商物流领域仓储服务设施建设开发的基金;资乘致远春松/新方程华茂系列 ——投资于机构信贷市场与分散型小微金融的信贷金融产品

4、对冲基金：商品空头趋势初步形成，CTA策略有望好转

商品需求放缓

美联储延续加息

商品指数初步形成空头趋势

宏观层面上来看，PMI生产指数连续两个月放缓，国内经济已经显现出稳中趋降的形势。从商品需求层面来看，地产销售下行、汽车持续放缓、发电集团日均耗煤同比收窄明显，整个商品市场的需求处在一个逐步下降的阶段。

2017年美联储将延续渐进式加息模式，贵金属、原油等大宗商品的价格将受到明显抑制。非美国家与美国的货币政策相背离将导致2017年全球资本市场价格波动更为复杂，国内偏紧的货币政策也给商品期货带来了一定的压力。

图4：南华商品指数近期走势

数据来源：wind，好买基金研究中心

整体看，自去年12月份以来商品市场转入高位振荡格局，无明显多空趋势，这是导致过去3个月以及过去半年趋势跟踪策略普遍表现不佳的主要原因。不过自今年5月下旬以来，南华商品指数击穿了去年底形成的重要低点，初步形成了空头趋势。倘若这一空头趋势能够得以延续，则CTA趋势跟踪策略的整体表现也将有望逐步转好。

投资建议

无论是从宏观经济的基本面来看，还是市场价格的技术面来看，商品的长期空头趋势已经初步形成。而短期政策的不确定性、资金的多空博弈仍在继续，这会导致商品市场在下跌过程中仍会存在反弹、拉锯，建议投资者配置以元盛、AHL为代表的长周期策略，以避免市场短期震荡的影响。

管理期货：中金睿投丰融4号、新方程CTA组合基金

多策略：华菁全天候量化2号

5、PE/VC：资本市场政策频出，通过顶级股权基金穿越周期

通过母基金参与顶级GP股权投资

减持新规后，短期限股权基金面临压力

IPO开始有减速迹象，挑选Pre-IPO基金更要擦亮眼

新三板需等待政策量变到质变

2017上半年，中国的股权投资市场募资比较活跃，尤其是政府产业引导基金表现抢眼。目前政府出资产业投资基金已成为中国各级政府广泛使用的投融资工具，政府产业引导基金的入场在一定程度上压缩了个人投资者参与投资的空间。因此， FOF母基金无疑是个人投资者参与股权投资的一个更好选择。

清科数据显示，2017年第一季度中国股权市场共发生2091起投资案例，同比下降9.2%;投资金额涉及2114.57亿，同比增长21%。行业热点逐渐向技术创新企业倾斜，因此许多拥有较强技术壁垒的产业如医疗器械、工业机器人、软件等逐渐受到重视。

图5：历年股权投资金额和项目数量

数据来源：清科，好买基金研究中心

政策方面，5月底，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。不久，证监会又明确了对符合标准的创投基金，锁定期仍按照一年计算。

减持新规无疑会对目前市场上短期限、套利策略为主的基金产生降温作用，短周期的股权基金将面临退出压力。

而真正投资到好企业的基金，其实并不担心二级市场退出的时间点，因为这些企业往往在二级市场上仍然有较大的上行空间。

新三板方面，从走势来看，三板成指和做市指数在年后出现了明显的反弹，三板做市指数一路冲高到1160点左右，并出现了“六连阳”甚至“九连阳”的情况。

然而在4月开始，三板做市指数持续走低，未来指数走势是否会改善在一定程度上取决于市场流动性是否会好转。

政策方面，新三板的建设升级到政府工作和立法层面。市场对于未来的政策有诸多预期，希望政策能够从量变到质变，逐渐改善新三板市场的情况。

投资建议

在国内目前缺少优质投资资产的情况下，股权投资成为了相对抗周期的一类资产，而FOF母基金无疑是个人投资者参与国内顶级GP股权投资的一个更好选择。

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