在经济变化的主航道上投资

——2016岁末致投资人

尊敬的投资人，

您好!

2016年即将过去，本人的投资生涯正好也满20年 。20年体会之一就是要在经济变化的主航道上投资。下面将这些年积累的一些体会作一个报告总结。

一、投资生涯回顾

1、学习的阶段

1995年恰逢国债保值补贴的高点，国债的收益率高达20%，同时股市非常低迷，感觉股市可能有机会，但入市到了1997年初。1996年和1997年正是家电高增长的时代，股市龙头也是四川长虹。初入股市，看的是《巴菲特传：一个美国资本家的成长》、彼得·林奇的《战胜华尔街》、马尔基尔的《纵横华尔街》。后来读过加尔布雷思的《1929年大崩盘》、索罗斯的《金融炼金术》，把在中国能够找到的翻译过来的投资书籍全部读一遍。大学的毕业论文写的是《马克思主义哲学在中国股市中的应用研究》，思考价值决定价格、供求关系、量变到质变以及新生事物是不可战胜的这些规则的具体应用。尽管书都读了一遍，价值型投资、成长型投资的逻辑和思路也都学习了，但还是未能知行合一从而稳定地在股市上赚钱。

1998年毕业，面试的时候需要一个几分钟的演讲。我准备的题目是《如何运用巴菲特的方式来投资》，阐述了要投资资本开支小、护城河深、长期有高资本回报率的公司。按照这个方向去找，99年的时候只能找到个别白酒公司。99年和2000年PC和互联网的热潮兴起， PC和程控交换机实现了进口替代。2000年初，读了罗杰斯等人的书籍，学习到石油的投资已经严重不足，意识到未来若干年石油领域有很好的投资机会。2000年初学习了迈克尔·波特的《战略管理》，感觉里面讲的每条原则都是对于巴菲特护城河的良好诠释，按照这些规则可以发现QQ的护城河非常高，未来会成为很强大的公司。

2、知行合一的阶段

2001年底到了北京，同时去北大读书。再次系统地学习了《西方经济学》和《发展经济学》等学科，理解了产业升级的路径：新产品的逐渐规模化生产导致价格降低和居民收入提升，当收入提升到某个阶段使得价格收入比适合的时候，某类商品就会有一个需求爆发增长阶段，这种需求爆发按照消费升级过程逐次发生。

2002年底我研究了互联网公司，判断腾讯的市值最终会超过中国移动。同时期根据消费升级判断中国汽车消费将会大规模增长，同时深入研究了汽车上市公司，二者随后超过100%的涨幅证实了判断。对于汽车股的研究和投资使得自己在研究上把产业发展与产业结构结合起来构成了完整的投资研究框架，同时也实现了知行合一，从此实现持续稳定地获取投资回报!

2005年到了泰康，开始系统性地集中做房地产行业的研究和投资。从宏观上把房地产行业的规律研究清楚，在微观上寻找可以不断通过创新来加强自身竞争力的地产公司，同时把估值计算清楚，在估值低点买入、估值高点卖出，获得了高回报率。同时大规模地把中国优秀公司筛选出来研究，通过大规模的研究感受到不同生意的优劣：那些高增长、低资本投入、强网络效应和规模经济护城河导致高资本回报率的生意，如垄断的互联网公司是超一流的生意;中等增长、低资本投入、强品牌护城河导致中高资本回报率的生意，如白酒是一流的生意;中等增长、高资本投入、中等的规模经济护城河导致中等资本回报率的生意，如银行、地产是中等偏上的生意;没有护城河导致低资本回报率的生意是差的生意。

这种划分方法和巴菲特在2007年年报当中的划分一致。长期来看，最好的生意应当有年化30%以上的收益率，一流的生意应当有年化20%以上的收益率，中等偏上的生意应当有15%以上的回报率，差的生意回报率在10%以下。无论护城河丧失还是增长放缓都会降低回报率。

2007年到了高瓴资本，深入学习看生意和看公司!之前10年主要是自己摸索，现在可以在指导下学习。每一个生意来了都首先分析生意模式，仔细分析供求关系，研究每个公司在供应链上的竞争力，仔细推敲在不同的假设条件下生意和公司的发展。由此强化自己在变化当中投资于伟大生意和伟大公司的投资理念!即使在金融和地产这样的投资当中，也努力投资于不断创新加深护城河的公司，把握住了这些行业过去10年主要的投资机会。

二、投资在生意的主航道上可以获得卓越的投资回报

从多年投资的体会以及学习产业的历史、公司发展的历史和投资的历史来看，在经济发展的主航道上投资有伟大创新和强大护城河的伟大公司是比较好的投资策略，每一次大的投资机会是由创新所驱动的：

1、全球主航道生意演变

从全球来看，从50年代到80年代是消费品投资的好时期。驱动的几个因素：消费品的标准化生产;电视网对于品牌的推广;超市渠道对于品牌产品的推广;计算机的应用带来全国化和全球化管理。带来的投资机会包括消费品的品牌、电视网和娱乐、超市连锁超市和其他连锁店，这些在当时高速增长且具有护城河行业中的领导公司;

从80年代开始，摩尔定律成为主要支配定律，运算速度和带宽的传输速度的不断发展以及和一些新的要素的结合带来了新的生意：

从1986年到1995年应当投资于PC时代的CPU及软件公司;

从1996年到2005年应当投资从门户到电商到搜索的PC互联网公司;

从2006到2015年应当投资于硬件和移动互联网公司，如智能手机、社交网络、云计算公司;

2、中国主航道生意演变

从中国来看，2003年之前是基础设施投资的时期，好的投资是港口、机场、电力和移动网络;从2004年以后是消费品和医疗好的投资时期，随着收入上升消费升级，众多公司如白酒、白电、中药创造了优秀的回报;互联网行业从2003年开始一直是好的投资对象，2010年之前是PC互联网投资时代，而2011年之后是移动互联网时代，创立了平台或生态系统的互联网公司提供了投资回报率。

3、主航道生意和护城河都是动态的

任何行业任何时候都会有投资机会，但是投资在主航道上的行业投资回报更好。主航道上的行业通常在不断创新的高速增长期，而且处在护城河不断加宽的过程中。护城河是动态的，会受到供给创新以及需求上消费者变化等因素的影响。当创新者是行业自己，消费者是年轻人，在逐渐长大成为主流消费者的过程中，护城河是加宽的;反过来如果行业中有了新的创新产品，或者新的年轻消费者对于其他消费品产生偏好的时候，护城河是减弱的。处在主航道上的生意由于增长快速且护城河加宽，通常估值是上升的，带来优秀回报，反过来估值是下滑的，需要分辨周期才能有不错的回报。

三、如何判断主航道的生意

如何判断一个生意是处在主航道上的生意?分成两个问题，一个新生意是否会成为主航道生意和一个成熟的生意是否还会继续留在主航道上。

1、一个新生意是否会成为主航道生意

一个新的生意是否会成为主航道生意或者无数个新的生意哪个会成为主航道?2001年的时候已经有纳米了，以后还有过3D打印，电动车，物联网，机器人可穿戴设备等等。首先是新的生意的体验或者效率要有数倍的提升;其次这个生意要有足够的规模，小生意不可能成为主导生意;再次这个生意必须要有足够的增长速度，在如今这个时代要符合摩尔定律;然后生意还要在商业上可行，可以在现在或可遇见的未来产生卓越的资本回报率;最后是第一批消费者已经在用、体验满意，导致更多的人用。以上生意的问题要么是体验没有实质性改善要么是成本太高。如果体验好只是成本高，符合摩尔定律的生意只是时间问题，几年以后生意会成为现实，如果不符合摩尔定律就很难成为主航道生意。

从工业革命以来的每一个重大创新都具有体验和效率数倍的提升：蒸汽机对于人力，内燃机对于蒸汽机，电器的使用，汽车替代马车，计算机替代算盘，互联网替代传统媒体，电商替代线下零售，智能手机替代功能手机。要么可选数量10倍增长，要么是体验10倍增长，要么是效率提高10倍或者成本大幅度降低。3D打印的多数东西质量更差成本更高，多数电动车驾驶体验差且成本高主要依靠补贴，机器人还不够智能且成本需要降低，可穿戴设备并没有手机不可替代的体验，物联网可以提供的新体验还有限而且成本较高。大部分新的生意都是第一步就有问题，还谈不上增长、资本回报、规模和大批量的用户出现。

最近几十年从大型机到PC到软件到PC互联网到移动互联网都有摩尔定律的驱动。除非发现某个领域的速度超过摩尔定律揭示的18个月翻倍，否则主航道上的生意仍然是摩尔定律驱动的生意，也必须以数据或信息的分析处理作为生意价值链的核心。在最近的互联网创业大潮当中，信息效率的提升可以显著提高生意供应链效率的项目基本都取得了成功，反过来信息效率不是本质的生意都很难取得成功。信息效率指的是可选商品服务增加了无数倍，挑选商品的价格或服务的准确度和速度增加了无数倍，实现服务的时间缩短了无数倍，体验本身的感受加强了无数倍，服务的价格大幅度降低。叫车软件增加了快速叫到车的体验，到店O2O帮助识别了哪个是优质服务的餐馆，算法推荐新闻使得信息加倍而且更准确。

2、一个成熟的生意是否还在主航道上

渗透率是否足够高?通常一个生意从0到1处在主航道上，从1到10也处在主航道上;但是从10到100就未必在主航道上了。

在中国来说，渗透一线城市主流人群的过程是从0到1，渗透二线主流人群和一线非主流人群的过程是从1到10，渗透到二线以下是从10到100的过程。

增速是否显著放慢?主航道生意应当有30%以上的收入增长，当低于这个速度，通常不再是主航道生意;

好的生意都有强大的护城河，确保该生意的资本回报率同样处在较高的水平，应当高于20%;

3、新的主航道

新的主航道要符合之前说的特征：已经有产品且第一批用户体验满意快速传播、体验或效率成倍提升、规模足够、快速增长、符合摩尔定律、优秀的资本回报、生意具有天然的垄断性。

正在开始的主航道是大数据和云计算结合的人工智能领域!这个领域能够起来，首先是最近几年有大量的数据积累可供智能学习;其次是GPU大幅度提升了运算速度和云计算提升了可运算量;然后是神经网络算法应用的突破。

人工智能的应用已经存在：feed流广告的推荐，电商平台的产品推荐;智能音箱和手机的语音助手;使用了无人驾驶系统的汽车。

人工智能应用的核心首先是数据，所以接近用户、可以获得用户足够数据的公司会产生价值。在移动互联网时代开始产生大量的数据，基本上占有用户市场越多，获得的用户数据也越多。这对于现有的互联网龙头是好事情。

人工智能应用的基础是强大的计算能力。计算需要强大的芯片以及云计算来实现计算速度和计算量的要求。现有的云计算公司在人工智能的时代仍然是主流公司。现在的GPU、FPGA以及其他更高效芯片的公司处在好的位置上。

随着人工智能的发展和推送的日益精准，交易平台、金融平台等都会发生很大的变化，电商、广告以及各种服务都会发生形态改变，成为和用户接触的入口或者说是硬件平台以及操作系统非常重要。比如智能音箱和无人车是否成为新的硬件、搭载新的系统。

2B的应用以及各种2C应用会具有非常好的应用前景，会产生各种应用的大公司。

未来每个终端的数据量以摩尔定律的速度增长，同时产生数据的终端数量还会增长，数据之间是多维交叉分析的，运算量的增长高于数据量的增长。运算需求量=终端数量*每个终端的数据总量*数据交叉运算系数现在参与运算的数据还比较少，运算量的增速会比这个公司计算的更高。

在互联网时代，最著名的护城河是用户数量增加带来的用户网络效应;在AI时代，就是由于数据量增加带来的数据网络效应，最好的生意是基于数据网络效应的生意。

四、坚持投资于主航道上的高质量的生意

坚持投资于引导创新且有高护城河的优质生意和公司。主流创新会带来体验效率的数倍提升，给用户和投资者带来巨大的价值。每一代的伟大公司数量并不多，一般都只有几个，这些公司占据了行业的主要价值，只有投资在这些公司上才有显著回报。

在2017及以后的投资过程当中，我们会坚持发现、研究、投资主航道上引导创新且具有高护城河的公司，为投资者创造长期的高回报率。

王世宏

2016年12月