好买说

应该说，在金融研究领域，没有什么困惑是不能通过读一份英文研究报告解决的，如果一份不行，那就再读一份。2017年以来商品期货市场持续震荡的行情让很多趋势跟踪型的CTA策略非常难受，这样的行情与海外CTA策略在2011年~2012年之间经历的情况非常相似。在这里借鉴一份2013年的海外研究报告思路与当前市场进行比较，或许能给各位投资者带来一些启示。

1、趋势强弱是决定CTA策略业绩的最重要因素

正如我们在之前的专题文章《为什么你的CTA策略没有赚钱》中所阐述的，大部分CTA策略都是趋势跟踪策略，趋势跟踪策略的特点就是在市场有明显趋势的时候盈利，在震荡市场亏损。

可以说趋势强弱对CTA策略盈利的解释意义堪比沪深300指数对A股投资的意义，在这里Altegries采用了资产管理公司Rho Asset Management编制的趋势强弱指标来描述市场的趋势特征。

该指标跟踪统计了商品中有趋势性品种的占比，通常43.3%是一个判断整体市场是否处在高度趋势中临界值。从1990年~2012年的数据来看，Rho的趋势强弱指标完美的贴合了当年CTA策略的收益情况。

值得一提的是，2012年在Altegries 40追踪的40只CTA基金中，尽管大部分趋势跟踪策略都是亏损的，但60%左右的短期策略仍然获得了正收益回报。2017年国内的CTA基金也出现了类似的分化，大部分持仓在2、3天以内的CTA策略2017年表现都不错。 

图1：CTA策略收益与趋势强弱关系

数据来源：Altegries，2012年

Altegris40指数于1990年开始编制，一直被众多权威财经媒体引用，如华尔街时报，芝加哥论坛报等，是反映国际市场CTA总体表现的统计指标和CTA领域的重要参考。Altegris40指数跟踪美国市场中每月收益排名靠前的且整体规模满足一定要求的40家CTA，其成分基金每月调整一次，可以较好地代表CTA市场的总体表现。

2、高波动的市场对CTA更有利

与传统只能做多的资产不同，CTA策略不仅能从上涨趋势中获得收益，下跌的趋势中也同样表现优秀。

实际上，高波动的市场对CTA管理人来说是比较友好的环境。 在欧洲大型对冲基金管理人领先资产看来，最理想的市场是：“资本市场大幅波动，同时股票资产下跌，于是趋势会从股票传导至债券、货币以及商品市场，正如2008年金融危机时的状况一样，这种环境下的CTA策略表现是最好的。”

下面这张统计图跟踪了1990~2012年间38个国际商品的综合波动率，可以非常明显的看出在市场波动率增加的期间段内，CTA策略都取得了比较好的收益，而在市场波动率下降的期间段内，CTA策略是亏损的。

图2：CTA策略收益与市场波动率的关系

数据来源：Altegries，2012年

从海外的经验来看，波动率下降周期的持续时间短的大概在8个月左右，长的可能会持续18个月。对中国南华商品指数做类似的分析，可以看到国内的波动率周期略短一些，一般在半年到一年左右。从去年11月份开始至今波动率一直处于下降通道，已经持续了7个多月，当前波动率同比变动已经处于历史地位，未来波动率回升可能性较大。

图3：南华商品指数走势与波动率变化

数据来源：wind

3、期货投资与利率周期的关系

最有启示性的其实是最后这张图表，因为趋势性和波动率属于技术性指标，可以用来解释市场，但是较难预判。而利率周期则是宏观基本面指标，具有更强的金融意义，并且其影响作用在都很长一段时间内不会消退。

其次是从图示的分布来看，CTA策略收益在利率水平上呈现出了一种完美的单调性。即利率上升越快，国债期货价格下跌越多，此时CTA策略收益越高，同时股票收益率越低。

目前美国已经进入加息通道，中国也处在中性偏紧的货币政策下，长期来看是对CTA策略有利的宏观环境。

图4：美国十年期国债收益率与股票、期货资产收益关系

*横轴表示美国10年期国债期货的月度价格跌幅

数据来源：Altegries，2012年

 4、结论&投资建议

短期来看，期货市场的震荡可能还会再持续一段时间。但是从中长期来看，期货波动率大概率将会回升，同时叠加利率上升因素，CTA策略在下半年的表现值得期待。