2018年年底，市场一片悲观之时，宁泉资产杨东罕见发声，表示了对市场的乐观看法。2019年年初，杨东的观点得到应验。

回顾杨东过往言论，其总能在市场的极端情绪中冷静分析形势，发现风险或是机会。以下四封信是杨东在市场关键时点发给投资者的，信中除了对于市场大环境的准确判断，也有作为基金经理的一种责任。如果前者价值千金，那么后者就属无价之宝。

《致基金持有人的一封信》

——2007.10.16

尊敬的持有人：

在不经意间，中国股市已经轻松越过了6000点大关，如今如果理性地进行分析的话，我们不得不承认A股的泡沫化程度已经相当高了。

近期，公司研究部相关人员专门分析和比较了同处亚洲市场的日本、台湾、韩国和泰国四个市场在历史经济高速发展时期所经历的股市泡沫，研究表明目前国内股市的整体估值水平已经超过了日本、韩国和泰国泡沫顶峰时期的估值水平，仅比台湾市场泡沫高峰期稍显温和。

今天市场上出现的种种疯狂的现象，都让我们为A股明后两年的表现表示担心。

基于上述分析，我们认为在目前市场状况下基金投资者应该避免盲目投资，尽量用闲钱进行投资，这样即使市场下跌，也能保持良好的心态。而且基金投资者要适当降低未来基金投资收益的预期，过去两年股市的辉煌造就了基金神话般的高回报，但持续的高回报是不现实的。

我们对明后年的基金投资收益较为谨慎，我们希望基金投资者认清目前普遍存在的几个错误认识。

误区一：买基金是只赚不赔的。由于我们处于一个大牛市中，尤其是过去两年，年收益翻番的基金比比皆是，这有可能造成投资者错误的认为买基金只赚不赔。但没有只涨不跌的股市，一旦股市出现大的调整，基金同样也会亏钱。

误区二：份额净值低的基金比较安全，事实上，净值1元的基金同样也有可能跌破面值，其亏钱的概率和程度与高净值基金基本是一样的。

当然，我们无法准确预测泡沫哪一天可能破灭，实际上，泡沫破灭前市场仍有可能出现大幅上涨，但根据海外的经验，泡沫破灭后往往都面临急速的下跌，所以我们想提醒您在进行基金投资之前，充分考虑可能的下跌风险，做个明白、理性的投资人。

毕竟天下没有只涨不跌的股市，在市场快速下跌过程中，基金的净值难免受到波及，如果您仅仅是因为相信基金肯定不会损失而投资的话，我们建议您全面认真的考虑;如果您是出于风险因素，赎回了基金，我们也能理解。

总之，我们希望您是在认真基金的性质，充分权衡了未来可能的风险与收益的情况之后，做出投资选择。

当然，我们并不惧怕未来可能的下跌，我们相信，凭着我们的专业能力，我们的表现依然能够领先大盘。在大牛市中，鸡犬升天往往掩盖了许多问题，但我们认为，越是在一般和不好的市况中，基金的专业理财能力越是能得以体现，大浪淘沙留下的才是真正的“金子”。

最后，感谢您一直以来对本公司的信任和支持，我们希望即使经历大风大浪，依然能够与您携手共进。

《2013年股市会好转》

——2012.01.04

中国正处在一个经济转型的过程中，资本市场的分析也要从转型大背景出发来分析。

经济转型的一个重要方向是要建立消费型社会，这方面目前还有很多努力要去做。需要制度性改革配套，让老百姓获得更好的产品与服务;需要降低贫富差距，在总蛋糕给定的情况下，提高社会整体的边际消费倾向。

我们必须要面对的一个现实是，未来，我国经济增速下降不可避免。

从“三驾马车”的情况来看，投资方面，投资过剩严重，政府财力不足以及过度投资影响金融安全;出口方面，全球经济低迷，贸易保护盛行;消费方面，过去几年的消费增速并不低，未来能维持平稳增长，但也很难提速，中国经济增长的第二阶段如果能以5%-7%的速度水平再保持稳定增长十几年应该可算不错的结果。

长远来看，我们还会面临人口问题对经济增长的制约。

所以，企业盈利增长不容乐观。GDP增速下降，意味着总蛋糕增加速度会放缓。

而未来劳动者收入占比将上升;政府由于开支压力，税负占比恐怕难以下降，最终挤压的一定是资本收益的占比，如果再考虑到新兴行业的发展，某些传统行业的盈利下降将更为明显。上市公司整体利润出现年度负增长也许就是几年内会出现的事。

再谈谈政府财政的问题，无疑财政收入的增长会放缓，这些年的高速增长无法持续。但财政支出却会大幅增加。

民生投入已作为财政开支的重点，在民生方面仍有很多欠账，随着中国这几年已经建立起了几张保障网：比如城镇居民养老保险、职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险和新型农村合作医疗保险等，未来保障支出会进入高速增长。

社保医疗支出是各国面临的难题，中国也不会例外。随着人口老化问题，医疗、养老支出都将快速增长。相比发达国家，我们积累下来的养老和医疗保障金储备都远远薄弱。

所以我们在调整的痛苦中可能还需要经历一段时间，当然，我相信我们国家最终会实现经济的逐步转型，并在经历调整之后迎来新一轮经济增长。

新一轮的增长靠什么呢?目前来看，新一轮经济增长的动力很可能来自新能源革命，太阳能、电动汽车等未来或成中国经济增长新动力。

中国的太阳能产业位于世界领先水平，电动汽车正与世界同时起步，太阳能的发电成本近几年已出现了大幅度的下降;世界上大部分地区实现平价上网的时间，速度也许比普遍预期要快。

我们完全可以相信，2013年，股市会好起来。  

《兴全基金2015年第一季度报告》

——2015.04.22

我们对A股市场当前的热度比较担忧，对下半年的股市表现较为悲观。

尽管泡沫让赚钱显得又快又轻松，我们的净值也受益于泡沫实现快速增长。我们也认同活跃的资本市场对促进直接融资和经济转型的积极意义，但我们同样认为近来高歌猛进的市场表现低估了改革的难度，忽视了转型的艰辛和可能经受的苦痛。

目前市场上绝大多数公司的股价已呈现泡沫，以创业板为代表的中小盘股票更是泡沫严重。过高的股价将让未来的收益前景蒙上阴影，即使是在最顺利的改革进程与经济前景下，买入过高价格股票的投资者也难有满意回报。

目前市场在轻松越过4000点后，越发大步狂奔，泡沫按照这样的速度不断膨胀，让我们不得不开始考虑可能很快会来临的再一次泡沫的破灭，由于巨额杠杆资金的进入，这一次的股价崩溃对投资者的伤害甚至可能超越2008年。

尽管有种种“这次不一样”的理由，却如马克吐温所说，历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚，人性的基本特点从未改变。

虽然我们不清楚泡沫何时以何种方式破灭，但结局或许已经注定，不确定的只是过程，整体的账单已容易算得清楚，不清楚的只是各个个体的得失分配。

接下来的市场对本基金管理人将充满挑战，股市或将迎来狂风巨浪，基金的净值或也会如巨浪中的船舶大幅波动，我们为此已有心理准备，也有信心把好舵，在一次次的荣衰周期中不断前行，以专业能力为投资者赚取中长期的良好收益。     

2018年第三季度回顾与展望

——2018.12.05

回顾三季度，股市继续震荡下行，前期表现强势的一些板块却纷纷出现补跌，上证指数在2638点以上得到支撑后于9月下旬出现反弹，但主要以银行等权重股上涨为主，中小板和创业板则表现更弱，持续创出年内新低。

目前股市受到多方面不利因素的影响，中美贸易摩擦一直未能有良好解决，甚而不断加剧。

资金面依然比较紧张，股权质押压力不减，汽车、房地产两大支柱产业都出现了增长停滞，整体经济增长下行压力沉重，企业的利润增长也令人担忧。

但是，我们也看到积极的因素在加强。A股纳入MSCI、富时罗素指数等与国际化接轨，加上港股通机制不断吸引国际资金入场。

政策在“去杠杆”主基调不变的情况下，在节奏上也出现了微调，资管新规配套的银行理财细则较之前出现了一些折衷调整，短期压力有所缓和。

就整体而言，尽管还有大量的个股会继续被挤泡沫，但也确实有相当部分优质股票处于绝对低估值的水平之中，已经具有很好的吸引力。

如果各方面综合起来看的话，我们肯定不悲观，而且倾向于看好后市表现。目前上证2600点左右的位置应该已处于一个底部区域之中。

A股的结构性问题也不得不提下，A股历史上炒新炒小炒壳炒主题造成的股价结构的畸形仍会被不断纠正，大量资质不佳的个股还会不断被挤出泡沫，未来的中国资本市场会向成熟市场的方向靠拢。

随着与国际市场和资金的不断互联互通，大A“特色”性的东西会不断消失，企业的业绩和成长将成为驱动股价长期上涨的基本动力，投机年代留下的种种股价畸形将在时间长河中逐渐被打回原形。

虽然这个过程也肯定会出现反复，但大方向是无疑的，最终股票的定价将由股票所代表企业的盈利能力和前景回报作为基本的决定因素。

目前的去产能、去杠杆、严格环保执法等，几乎都有利于行业龙头企业、优势企业推动行业整合，未来优质企业的成长将主导股指的方向。如果以宽基指数来衡量的话，目前的指数处于低估，我们对未来的态度比较积极。

有必要特别汇报下支持我们积极态度的一个重要原因，一直以来我们都保持对前沿技术变化的跟踪观察和判断，我们的观点是随着技术的不断进步和成本的不断下降，世界将会迎来一场以光伏、电动车和储能为代表的能源革命。

以历史作为对比，人类历史上第一次工业革命以蒸汽机为代表，以煤炭为基础能源，以代替人力、畜力为特点;第二次工业革命以内燃机、电气化为代表，石油逐步成为主要能源。

这一次的新能源革命在人类主要能源的来源、能源使用方式、储存、运输等各方面都将产生革命性的变化，化石能源将退出几百年来的主导地位。

新能源革命不仅会大范围改变人类的生活，甚至国家实力对比、全球地缘政治格局都会因这次新能源革命而大大改变，以对人类社会的影响而言，这一次新能源革命对人类的影响不会亚于两次工业革命。

新能源革命将为世界经济、中国经济的新一轮上升周期带来巨大驱动力。

我们认为，此轮新能源革命的趋势已相当明朗，甚至我们已经身处其中，只因尚在萌芽初期，目前感受不太真切，甚至有很多人没有感受到。

我们相信大趋势带来大机会，投资的成功在于把握社会经济发展的大趋势。所以，我们会紧紧围绕这一主线来布局。

储能行业未来几年有望年均百分百以上增长，但是目前体量还太小，二级市场还缺乏投资标的。

电动汽车行业，锂电行业格局仍处于快速变化中，优势个股的估值还比较高，我们在密切跟踪。

相对而言，光伏行业格局更加清晰些，估值吸引力也较大，我们的产品已经进行了更多的布局。

我们有足够的耐心来等待新能源革命带来的大格局、大变化、大机会，所以随着市场的不断下挫，我们的态度将是越来越积极，在精选的标的中扎牢下去，剩下的就是等待了。