上半年，A股及港股震荡加大，结构性行情依旧极端，“宁指数”取代“茅指数”成为市场新宠，投资难度也在指数级增加。作为好买王牌组合之一的牛基宝（全股型），上半年净值上涨6.57%，同期沪深300指数上涨0.24%；拆开看，二季度业绩贡献10.63%，同期沪深300仅上涨3.48%。

对组合而言，成绩的取得既有市场因素，也离不开主理人和基金经理的相互“配合”。作为主理人，二季度我们没有对牛基宝（全股型）调仓，仍维持均衡偏成长的配置风格。

另一边，随着基金二季报披露落下帷幕，组合9只底层基金二季度的操作细节也浮出水面，基金经理们在仓位、持股及市场观点方面，有哪些变化？对我们接下来管理和投资组合又有什么启发？下面我们就来逐一看下。

牛基宝（全股型）是一个100%投资于偏股型基金的权益组合，其实际股票仓位高低取决于底层9只偏股基金的仓位。用底层基金股票仓位和占组合权重进行加权计算，从下图可以看到，二季度组合的股票实际投资仓位小幅增加1.06个百分点，且仍维持在较高水平。

其中，广发沪港深新机遇加仓最明显，股票仓位较一季末增加逾11个百分点，兴全商业模式、富国沪港深行业精选等也有加仓；与此同时，国富中小盘二季度减仓超6个百分点，工银文体产业减仓4.19%。

具体来看：

1、广发沪港深新机遇是我们春节后调入的一只港股基金，二季度基金对组合业绩贡献为0.97%，期间该基金发生了基金经理变更。现任基金经理张东一在二季报中表示：

相比于全球主要指数，港股估值相对较低，部分港股核心资产前期调整幅度较大，叠加 9 月之前海外风险相对可控，港股整体性价比较好；策略上，二季度基金逢低布局，在4月大幅增加了医药、金融行业的配置。

2、国富中小盘是组合长期持有的一只基金，二季度和上半年基金对组合业绩贡献分别为0.23%和1.44%。赵晓东在二季报中指出：

基金整体维持中性权益仓位，变化不大，期间对业绩不达预期的个股进行了减持。

3、工银文体产业二季度和上半年对组合业绩贡献分别为1.81%和1.49%。袁芳在二季报中对成长类优质公司依旧表达了持续看好的态度，但最后给出的一句话，或可理解为她降低仓位的出发点：

短期来看，下半年国内（需要）关注信用风险和经济下行压力下的政策应对，海外（需要）关注联储 taper（缩减资产购买规模）的预期落地。

二季度，在流动性维持宽松，但经济增长前景受到抑制，以及核心资产估值整体处于历史高位的环境下，市场选择用高增长去平抑高估值的潜在高波动；换句话说，就是景气度开始成为市场投资的主线。

在这种背景下，价值投资和估值理论几乎毫无用武之地，以银（行）保（险）地（产）等为代表的低估值板块继续杀跌；新能源、医疗、半导体等估值较高的行业反而继续涨。

再来看看牛基宝（全股型）9只底层基金的情况：

除南方天元新产业外，其余基金重仓股变动数量均小于3只；除广发沪港深新机遇重仓股集中度提升约20个百分点外，其余几只变化幅度都很小。 

用重仓股仓位和估值进行加权计算，可以看到：富国沪港深行业精选和广发沪港深新机遇重仓股加权估值较一季末分别增加196X和68X。

此外，景顺长城环保优势、工银文体产业等在一季末重仓股加权估值已较高的背景下，二季度仍继续抬升近15X。

为了更进一步感受牛基宝（全股型）二季度的调仓动向以及目前的配置风格，我们接下来再从行业维度对9只基金的重仓股进行合并，过程如下：

1、把基金前十大重仓股（共计90个样本），按股票仓位和组合权重进行赋权。（比如景顺长城环保优势第一大重仓股士兰微二季末仓位为7.41%，该基金占组合权重为12%，那么士兰微在组合中的赋权即为7.41%*12%=0.89%）

2、A股股票用申万一级行业、港股股票用港股行业分类，将90个重仓股样本按行业统计，分别列出一季末和二季末合计赋权排名前15的行业。

从下图可以看到：

1、牛基宝（全股型）9只底层基金的重仓股在一季度和二季度重点配置的行业基本变化不大，15个行业中有13个重复；

2、一季度底层基金重仓股里重点配置了农林牧渔和轻工制造，而二季度则被休闲服务（主要是免税）和港股非必须消费品行业取代；

3、头部几个行业中，二季度电气设备（新能源）仓位增加明显；电子虽然排名下降，但配置权重有所增加；港股医疗保健业排名和权重均有提升；食品饮料、资讯科技业（腾讯、美团等互联网）权重则有所下降。

虽然牛基宝（全股型）整体配置方向为均衡偏成长，但对于市场走势和投资策略，基金经理仍存在一定分歧，这在二季报中也能找到一些线索，比如：

景顺长城环保优势的杨锐文表示，二季度市场表现非常极端，高估值的核心资产表现明显比相对低估值的更好，市场为更长远的美好愿景付出了更高的溢价，部分公司估值透支了未来5-10年的空间，这种远期透支的模式总会有尽头。而极高估值的风险是，一旦遭遇波折就会面临戴维斯双杀的局面。

杨锐文指出，下半年可能机会更多来自估值压抑多年的中小市值龙头与科创板。科创板经过两年的估值消化，逐步涌现出一批估值合理且高成长性的标的，这里面或许蕴藏着各种机会。

南方天元新产业的蒋秋洁则表示，在很多领域，强者恒强依然是一种普遍现象，龙头公司在产业生态链的变迁中不断汇集资源提升竞争力。完美的资产同时完美的价格是可遇不可求的，尤其在全球资产经历了较长时间流动性充裕的阶段后，资产质地与估值需要有所取舍。

此外，富国沪港深行业精选的汪孟海认为，下半年经济会略有回落，整体流动性会略有收紧，但是基于经济的不确定性，流动性仍会保持适度的宽松。

融通行业景气的邹曦则认为，随着外需与内需相对强弱态势的转变，“宽货币紧信用”的格局也将发生变化，信用增长将得到恢复，货币宽松程度将有所下降。如果这种情况得以实现，预计市场风格将发生重大转变，周期板块估值提升，中国制造2.0将成为市场可持续的主线。

回顾这半年，A股先后经历了三段风格迥异的行情：

首先，元旦后至春节，以“茅指数”为代表的核心资产抱团大涨；

其次，春节后至一季末，抱团行情瓦解引发市场大幅震荡；

最后，二季度以来，以“宁指数”为代表的高景气行业持续大涨。

在这个过程中，牛基宝（全股型）组合坚持均衡偏成长的配置思路，没有受到市场风格切换扰动；期间主理人结合基金经理能力圈和基金投资性价比，对组合做了一些调仓和优化，从效果来看整体符合预期。

展望后市，在经济转型和增速换挡的大背景下，宏观杠杆率高企制约着信用的进一步扩张，流动性整体或仍以宽货币的形式释放，这对高景气高增长的成长股更加有利。

7月初，在综合分析市场并对底层基金梳理后，我们决定维持牛基宝（全股型）均衡偏成长的配置不变，并再次对组合进行了优化，将均衡偏消费医药的南方天元新产业调出，同时调入行业更加分散且以中证800为基准的海富通改革驱动。

对投资者而言，在优质资产估值整体已在历史高位的背景下，市场未来的波动料不会小，此时采用组合方式投资或可更加有效应对。如果看好成长行情，且已持有牛基宝（全股型）组合，也可选择继续持有，我们主理人和基金经理也会继续并肩把组合业绩做好，并为投资者创造良好的持有体验。

风险提示：投资有风险。组合的过往模拟收益表现及其成分基金的净值高低并不预示其未来表现。收益表现数据未计算交易手续费，未经估值复核，相关数据仅供参考，不构成投资建议。组合的风险等级与其底层单基金的风险等级存在差异。投资人请详阅基金合同等法律文件，确认已知晓并理解所选择相应基金组合的风险收益特征，具有相应风险承受能力，谨慎投资。