当你方向不明时，务必小心谨慎，因为你有可能到不了目的地。---约吉-贝拉

格雷厄姆认为，在投资股票之前，投资者应该具备股票市场的历史知识，特别是有关股价的重大波动，以及股价整体水平与企业利润、股息的各种关系。搞清楚这些，你才能对不同时期股价水平的吸引力和危险性得出“有价值的判断”。

(一)1871-1971年美股的主要波动：

通过对这100年的股市历史分析，可以看到19次熊市和牛市周期的最低点和最高点。尤其从1900-1970年，很明显看到，美股大致分为三个不同阶段：1900-1924的第一个阶段，期间以3-5年为一个市场周期，道指从低点53涨到最高119，平均年涨幅约3%。

然后是一个快速上升期，从1925-1929涨到最高381。接下来就是世界史闻名的美股大崩盘，至1932年道指跌至41.2，跌幅90%。此后美股陷入近二十年的震荡期，直至1949年。在整个1924-1949年，美股的平均年涨幅约1.5%，因此这段时间结束后，大家对股票都没啥兴趣了。

物极必反，实际上后面一个超级大牛市正在酝酿。道指从1949年的163点，涨到1966年的995点，17年上涨5倍，年复合增长率高达11%。此外还有每年3.5%的股息。而正当华尔街对此异常满意，并预测未来仍有该收益时，下跌又开始了。

再从另一个层面看，1949年6月，标普指数的市盈率仅为最近12个月公司利润的6.3倍，到了1961年，这一比率升至22.9倍;同期，标普公司的股息率从7%降至3%，高等级债券的利率则从2.6%升至4.5%。市场从一个极端蹦到另一个极端，预示着未来将有大麻烦。随后麻烦最终在1968年后才验证(标普从1968年高点跌到1970年，跌幅36%)。至1970年道指下跌37%，不过随后至1972年初，又上涨43%。

而从总体看这100年，股价是不断抬升的，这与企业利润表现也是一致的。数据显示，在这100年的后面9个十年里，只有两个是利润下降的;在1900年后，各10年的平均股息从未出现过下降。

(二)如何辨别股价水平是否过高了?

格雷厄姆对股价的判断是这样的：1948年、1953年的价格水平是可取的，1959年的股价水平(道指在584点)是危险的，1964年的股价(道指在892点)显得“过高”。

怎么判断股价过高?格雷厄姆做了分析：

可以看到，从1948-1971，市盈率从6.3涨至19.2，估值也不再便宜;另外股息收益率和债券收益率，1948年前者是后者的2倍，而到了1971年，后者是前者的2倍，此时股票是缺乏吸引力的。因此格雷厄姆预测1972年的股票不具有投资价值。

我们知道，数学家很难做出模棱两可的结论，一就是一、二就是二;而雄辩家则反过来，他们很难进行严格的论证，而是会反复挑战为什么“一不能是二”呢?格雷厄姆认为，作为一个金融分析者，应当处于数学家和雄辩家之间。什么意思，比如1964、1971年我们判断股价过高，这毫无问题，最终的大跌结果是确定的;不过，未来是马上就暴跌，还是再冲高一段后再崩盘，这是很难预测和把握的，但我们不能因为难以预测就拒绝承认风险。

事实最后也证明，格雷厄姆的预测是成功的，1973-1974年美股下跌了37%。

那么，如果预判股市不再便宜，此时我们应该怎么做?格雷厄姆给出三大原则：一是不要借钱购买股票;二是不要增加股票在资产中的占比;三是减少股票持仓，降至总投资50%以下。将其他资金投入最高等级的债券或储蓄存款。

(三)“过去”不代表“未来”

聪明的投资者绝不能只靠过去的推测来预测未来，这是格雷厄姆的一个核心观点。很多预言家、股评家会在我们耳边吹风：过去N年股票年均回报多少多少，因此未来也可以预期得到同样的回报。

1999年12月，共同基金投资经理凯文-兰蒂斯在电视节目中被问到“无线电信股的市盈率如此之高”是否有高估之嫌，他回答说“这不过分，看看他们的高速增长，其绝对价值是非常巨大的”。但是接下来仅2年时间，兰蒂斯最钟爱的无线电信股诺基亚暴跌近70%，最惨的某通信公司股价下跌了99.9%。

2000年1月，某基金投资策略师罗伯特-弗勒利希在华尔街日报宣传“由于股价太高，把令人满意的公司的股票抛掉，这是投资者所犯的最愚不可及的错误”。但到了2002年，他最看好的思科和摩托罗拉暴跌了70%以上。

格雷厄姆要求所有投资者都要学会发问：为什么股票的未来回报总会与过去相同?如果所有人都确信，从长期投资看股票能赚钱，那股价会不会高估?如果这种情况已发生，未来的回报怎么可能会很高?

而且这种预估会产生可怕后果，比如一段繁荣的市场表现后，你预计未来年化收益达到20%，并加大投入，实际上此时最不该下如此大赌注的，而且过高的预期也会导致不能及时见好就收;反过来，当市场表现一般，你调低未来收益预期至每年5%，并压缩投资，但可能正好错过即将而来的一轮大牛市。

虽然投资者都知道低买高卖，但实际结果却往往背道而驰。格雷厄姆在书中警示----根据物极必反的规则，投资者越看好股票市场的长期走势，他们短线出错的可能性就越高。比如，2000年美股市值达到近15万亿美元的峰值，此时你如果“乐观”的话，2002年资产会缩水50%。而到了2002年，硬币又到了相反的一面，很多所谓市场人士又开始极度悲观，预测未来几十年股市都会收益平平、甚至负回报。此时格雷厄姆会问你：既然专家们上次判断如此糟糕，聪明的投资者现在为什么要去相信他们呢?

(四)股市下一步怎么走?

股票市场的走势依赖于三个要素：

1)实际的增长(公司利润和股息的增加);

2)通货膨胀的增长(物价的总体上涨);

3)投机活动的增长或下降(投资大众对股票兴趣的上升或下降)。

比如公司每股利润年增长1.5%-2%，通胀率是2.4%，股息收益率是1.9%，则这意味着你对股票年回报率的合理期望应该是6%左右。当然可能因为一些投机活动、大家情绪的影响，股价短期内可能被推高或压低。

耶鲁大学的金融学教授罗伯特-希勒把标普指数的价格水平与过去10年公司的平均利润(扣除通胀)进行比较，发现：标普市盈率高于20倍时，此后回报率会较低;而当市盈率降至10倍以下，此后10年的回报非常高。

  

(美股标普指数与此后10年平均回报)

可以看到，大多数时间，当标普市盈率高于长期均值20.8，长期平均回报低于6%;反之，当市盈率低于长期均值20.8，长期平均回报均高于6%。

这些判断股市是否具有投资价值的方法，在我们A股也同样适用。我们可以拉出上证指数历年市盈率水平，将之与随后1-5年的平均回报做对比：

可以看出类似于美股同样的结果，上证指数市盈率越高，未来1-5年的平均收益越低，反之市盈率越低，未来回报会越高。而基于上证指数目前18倍的市盈率，未来1-5年肯定是具备较大的投资价值的，现在不应该对A股盲目恐慌和悲观、而是要乐观些。而且我们根据每5年平均收益来看，得出一个年平均收益数，恰好也是6%多点，和美股长期回报率出奇的一致。

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