获得巨额财富需要有极大的胆识和谨慎，当你一旦拥有大量财富，则需要有十倍的智慧来留住它。------内森·迈耶·罗思柴尔德

前面几期说过，积极型投资者需要花更多的注意力和精力，来获得比普通投资人(防御型投资者)更好的结果。他们可以选择几种做法：

一是，低价买入，高价卖出;

至少从股市周期波动的走势图看，似乎这种方法较为简单可行。在理想的条件下，聪明的投资者只会在价格便宜时买入股票，在价格高涨时将其出售;然后以债券和现金的形式持有这些资金，直到股价再一次变得便宜时再去购买股票。

但在格雷厄姆看来，这种波动是没有任何规律可循的，要想在这种交易中获利，必须依赖自己拥有特殊的才能或感觉。就连大名鼎鼎的格林斯潘也犯过这样的错误，这位日后的美联储主席在1973年预测“大牛市来了”，敦促大家买股票，但非常悲剧的是，随后的1973、1974年恰恰是大萧条以来经济增长和股市表现最不好的年份。

丹麦哲学家说过，只有回过头来才能理解生活，股市你也只有回过头去，才能准确了解每次的波峰波谷，但你不会傻到认为----自己在实际投资中可以按此精准操作。在金融市场，事后观察永远清楚，事前预测必定盲目，所以对大多数人，择时交易从实际和心理上都是不可能的。

二是，购买仔细挑选出的“成长股”;

上上期我们对成长股做过定义，即那些在过去每股收益增长显著超过所有股票的平均水平，并且预计未来仍将如此持续下去的股票。这种股票只要价格不是太高，是值得买入和持有的。但也有个问题，就是相对于其当期利润，成长股的价格很高，市盈率更高，操作起来风险巨大。我们曾劝说防御型投资者宁可去投资---那些不怎么热门，但市盈率较为合理的大型公司。那么积极型投资者就适合投成长股了吗?

寻找成长股的操作似乎也很简单，把过去盈利最强的50-100家公司找到，再从中挑选15-20种股票买入。但这里存在两个问题：

1)你能看到别人也能看到，这些成长股股票的业绩是否已被其高股价透支?格雷厄姆认为，如果股价太高，即便很优秀的企业也不是一个非常棒的投资对象。

2)过去不代表未来，一般来说公司的快速增长不可能永久持续，甚至当公司规模达到一定程度，增长曲线会明显平缓下来、很多情况甚至转为下降。比如，销售收入为10亿美元的公司，能够轻易使自己的销售收入增加一倍;但业务量为500亿美元的公司，去哪里找另外500亿美元的业务量呢?

正好有个案例，2000年的北电网络，股价连续六年几乎每年上涨51%，公司CEO夸下海口，该行业正以每年15%速度增长，自己公司还要加快6%，当时公司股票的动态市盈率达到87倍。但是很快到了2001年，北电的营收下滑37%，公司亏损260亿美元，2002年北电的股价也从2000年的113.5美元跌至1.65美元。

我们再来看更广泛的一组数据：从1960到1999年，财富500强的头150家公司，只有8家公司做到了在20年内平均利润增长15%;一组50年周期的数据显示，美国大公司只有10%能做到---连续5年利润年增长20%，只有3%公司能做到---连续10年利润年增长20%，没有一家公司做到---连续15年利润年增长20%的。

所以格雷厄姆也不建议积极型投资者买入此类成长股。即便要介入，聪明的投资者也不会选择在这些成长股最受欢迎时，而是在它出现某种问题的时候(导致股价较大下跌)，也就是成为格雷厄姆所谓的“不受欢迎的公司”时----此时它会重新变为“有上涨空间的成长股”。

最后我们再补充一点，这些暴涨的成长股背后，钱到底被谁给赚走了呢?答案是：早期买入公司股份，并坚定持有，直至价值上涨100倍甚至更高的人!格雷厄姆认为，这些人与特定公司有着密切的雇佣(主要是高管类)或亲属等关系，从而将大部分资金集中投入进去(而不是思考这种集中购买是否有问题)，并在各种情况下坚定持有(不理会任何高价获利了结的诱惑)，所以才会比普通人收获高的离谱的巨额财富。

三是，购买各种廉价证券;

四是，购买“特殊”股票。

格雷厄姆比较倾向于第三、第四种，即购买各种廉价证券、以及一些“特殊”股票。为了在长时间内获得比一般投资更好的结果，选择的策略必须遵循两点：一是它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准;二是它必须有别于大多数投资者或投机者所采用的策略。

对于广大积极型投资者，格雷厄姆主要推荐了三种可投资的领域：

(一)不太受欢迎的大公司(“道氏失宠股”投资法)

从逻辑上看，前面说了成长较快的公司可能被市场高估，那么反过来，市场也必然存在----发展不令人满意、暂时失宠的公司被低估(尤其是大公司)。这给善于钻研的积极型投资者一个既稳妥又有希望的投资方式。

那么在这些不太受欢迎的公司中，我们为什么要选择大公司而非小公司呢?这是因为，小公司可能一直没有盈利下去，另外即便利润改善，也可能长期被市场忽视。相反，大公司可以借助资本和人力资源来度过难关，重新获得令人满意的利润，而且市场可能对大公司的任何盈利改善在股价上做出迅速反应。

格雷厄姆对此作了实证分析，投资道指中价格最低的6-10种股票(股价与当期或前一年的利润之比)，将其与投资道指中市盈率最高的股票进行对比。

 

通过对比发现，持有低市盈率股票的回报，远远高于持有高市盈率;而持有高市盈率股票的回报，甚至都不及道指这个指数的回报。

但这里也需要注意：选取不受欢迎公司时，要区别一些极端的特殊情况，比如市盈率=股价/盈利，这个公式的分子、分母任何一个出现极端情况，都会导致你选取的公司可能并非你真正想要的。想避免这种错把异常公司纳入低市盈率股票名单的方法很简单：同时看股价相对于过去的平均利润是否足够低，格雷厄姆一般定为7年，即市盈率=股价/过去7年平均盈利。

另外这种方法还可以进一步优化，比如首先采用“低市盈率”挑选，然后再增加一些其他的定量或定性的要求。

(二)购买廉价证券

这里所谓的廉价证券，是根据分析所确立的事实，该证券的价值似乎要大于其售价，包括售价低于面值的债券和优先股，还有普通股。

(1)有两个标准可以用来寻找廉价普通股：

一是采用评估法，对未来利润做出估计后，再乘以与特定证券相适应的一个系数(比如行业/历史的平均市盈率)，进而得出它的实际价值，如果远高于股价，那就可判定为廉价股了。

二是私人所有者可以从企业中获得的价值，通常也主要由未来的预期利润决定的。该方法更关注资产的可实现价值，尤其强调的是净流动资产或营运资本。

最容易被识别的一类廉价证券是这样一种普通股----股价比公司的净营运资本(即公司的流动资产，比如现金、可售证券、存货等，减去其全部负债---包括优先股和长期债务)本身还要低。这意味着，股票的买主根本没有支付房屋、机械设备等固定资产的价格，以及任何形式的商誉的价格。

 

上图显示，1957年美国市场多只这样“股价低于净流动资产”的股票，但在两年后股价都统统回升至净流动资产附近水平。

这里我们现在常用的是市净率=股价/账面价值，其中账面价值(每股净资产)的含义是：总资产–无形资产–负债–优先股权益。市净率小于1，一般代表公司被低估。还有个PEG指标=市盈率/公司的盈利增长速度，PEG小于1的企业也非常具有投资价值。 

(2)股价被低估的常见原因：

一是，当期利润令人失望的结果。在这一点上，格雷厄姆认为，仅仅观察利润和股价的下跌是不够的，该公司还必须在过去10年甚至更长时间有较稳定的利润，同时公司具备足够的规模和财务实力、以应对未来可能出现的困难。比如一家大公司的股价，既要大大低于其过去的平均价，还要大大低于其过去的平均市盈率。

二是，长期被忽视或不受欢迎。当然，也有可能是市场没有了解公司的实际利润状况。

另外，当市场总体处于低价位时，大量的普通股就成为了廉价股。

此外，也存在单个的廉价证券，比如市场总喜欢小题大做，普通的波动被放大，股价可能低至荒谬水平。比如游客因严重腹泻和呕吐而病倒后，经营游艇的公司股价大跌10%，但事后发现，这些乘客坐的是其他公司经营的游艇。

还有一种是“二类企业廉价证券”，指在重点行业中不占领导地位，或者在非重点业务领域的一些主要企业。大萧条时，很多投资者会拒绝这类中等规模企业，担心它们未来的前景，尽管它们的实际价格已经很低、且市场已经经历巨大调整;而二战后的结果却是大相径庭，道指中的大企业股价仅上涨了40%，同期标普的低价股涨幅则超过了280%。此时，又会有人高价买入这些中等规模企业的股票，再次走上相反的极端。

历史上经常会发生这种循环，1975到1983年，小企业(二类企业)股票的平均年回报高出大企业17.6%，投资者蜂拥而至买小企业股和基金;随后十年，小企业股的回报率又跌下去，低于大企业5%;到了1999年，小企业的业绩又起来了，高出大企业股9%。这种情况的反复，我们现在也叫做“大小盘轮动”，比如A股2017年明显是“大公司年”，至于2018年如何，谁知道呢，但至少有很多“二类企业”已经较历史水平、甚至对比那些大公司，已经足够便宜了。

最后补充一点，除了廉价普通股，还有廉价债券和优先股---售价明显低于其面值。比如2000-2002年美股崩盘，一些廉价和违约的垃圾债券，以及高科技公司的可转换债券，都是真正有价值的投资。但这些投资都需要足够的资金进行分散化投资。

(三)一些特殊的情况 

格雷厄姆这里说的“特殊情况”，其实就是从并购机会发掘被低估的廉价证券。一般被收购的小企业，其价格会暴增。这种情况也包括购买相关公司的债券等品种，另外除了并购，还有一些企业重组、分拆等，都存在这样的机会，使手中的廉价证券一夜变凤凰。但这种操作需要很强的敏感性、智力和充分的调查分析，非普通的积极投资者所能为。

结语：

积极型(进取型)投资者必须拥有大量的证券估价知识，才能把证券业务看成是一种事业。除此之外，大多数人都应该选择成为防御型投资者，而不要幻想成为一个“中间者”。这些防御型投资者没有时间、决断力和精力，来像经营企业那样从事投资活动;同时他们也应该满足于从防御型投资组合中获取对应的回报，并抵制任何“可以增加回报”的诱惑(这会偏离自己的道路)。

防御型投资者可以遵循三个规则：1)基本安全性;2)选择方法简单;3)有望获得满意的结果。

基于这些标准，防御型投资者可排除一些投资选项：不要按“全价”购买：一是外国债券;二是一般的优先股;三是“二类普通股”。这里的全价，指接近于债券和优先股面值的价格，以及大约相当于企业公允价值的普通股价格。(积极型投资者可以按低廉的价格去购买“二类普通股”，即价格不超过公司评估值的三分之二，相当于用评估价值66%的价格去买。)

关于外国债券，我们前面也说过，格雷厄姆的观点有点绝对，可能也是那个时代的局限吧。我们举个案例来说明：

1989年底以前，日本过去十年的股市年均增长率为21.2%，大大高于美国的17.5%;日本公司正在收购美国资产，包括洛克菲勒中心，而美国一些公司正在破产;日本高科技企业兴旺，而美国正处于消亡中。这时候，让一个日本人去国外投资，会被认为是很愚蠢的行为。但很遗憾的告诉这位日本人，随后10年，他在国内所投资资金将亏损三分之一。

这个案例告诉我们，比如你生活在中国，工作在中国，以人民币拿工资，那么你已经对中国经济投下了多次赌注，为了谨慎，你应该将部分资产投入海外市场，以分散风险。有时候，本国未必是最好的投资市场，即便是、也不可能永远是!

没错，积极型投资者也需要分散投资。我们知道，从股市获取巨大财富的人，多来自于---他们将自己所有的资金投入到最熟悉的一种投资活动中;几乎所有美国富人的财富，多来自于---对某个行业甚至某个公司的集中投资，比如比尔-盖茨与微软，山姆-沃尔顿与沃尔玛，洛克菲勒家族与标准石油。

但一个有趣的数据也显示，1982年福布斯的前400名上榜富豪，只要每年获得4.5%回报，既可以在2002年继续呆在福布斯富豪榜上，但是实际上最后只有64人。落榜的336人，因为某个领域的曾经繁荣，他们曾经成功，但一旦世道变化，他们唯一的篮子便连同鸡蛋一起打碎了。

所以当积极型投资者不管买入“不受欢迎公司”、还是“廉价证券”，都需要坚持分散化的投资理念，这样你才能很放心地----耐心持有它们。这两年中小创就是“失宠者”，大家做基金投资，如果从2-3年的角度，是不是也可以布局一些了呢?

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