“请告诉我，应该走哪条路呢?”

“这在很大程度上取决于你要去哪里。”柴郡猫说。

                              ---刘易斯·卡罗尔，《爱丽丝漫游仙境》

我们知道，证券分析师需要关注某种证券的过去、现在和未来。他要介绍该公司的业务，汇总其经营成果和财务状况，指出其优缺点、以及可能面对的结果和风险，并根据各种假设条件或“最好的预测”来估算该公司未来的盈利能力。他不仅要对各种公司横向比较，还要对同一公司的不同时期进行细致的比较。

最后他还要亮出他的观点：对债券和优先股，证券分析师要判断这些证券的安全性;对普通股而言，证券分析师要判断这些股票的吸引力。

(一)债券分析

评价债券和优先股主要看的是安全性，通俗说就是“公司利润是债券利息和优先股股息的多少倍”。

A.投资级债券：关于这个“利息保障倍数”(公司利润/债券利息)，这里的变量有两个选择标准，一是按“过去7年平均数”，一个是“按最差年份”。

B.投资级优先股

税前利润与固定费用/(优先股股息)*2，该比值同样要达到上述标准。

C.其他特殊企业：公用事业类;金融类;房地产公司。在此省略对这些特殊群体的比率要求。

此外，除了利息保障倍数，还有其他一些参考标准：比如企业的规模、普通股股票与整体权益的比率、公司财产的账面价值/偏股价值等，这些越高对债券持有者都是利好。

而且，投资领域的历史表明，在绝大多数情况下，如果债券和优先股能够满足按以往业绩所确定的严格的安全性标准，那么它们就能成功地应对未来的形势变迁。

(二)普通股分析

对股票进行合理估价，才能确定当前的股价是否具有吸引力。估价的方法通常是：首先估算未来几年的平均利润，然后再乘以一个恰当的“资本化因子”。

那么，这个未来盈利能力是如何估算的?

1)确定过去的产量、产品价格、营业毛利等方面的一些平均数;

2)以前一个时期产量和价格的变动为基础，预测未来的销售额。

同时这些估算还需要依据对国家GDP的预测，并适用相关产业和公司的特殊计算方法。

我们截取了本书中一段预测价格与实际价格的对比，多数还是有一定靠谱性的：

(三)影响资本化率的因素

未来的平均利润被看做企业价值的主要决定因素，此外，资本化率也是重要的参考指标。比如，尽管两家公司的每股利润都是4美元，但分析师却认为一家公司的股价为40，另一家为100，是什么原因造成的呢?

那么，具体哪些因素决定你购买股票时愿意支付的价格?

1、企业“总体的长期前景”。通过研究企业过去几年的财务报表，发觉这个企业增长的原因是什么?企业未来的利润又来自何方?市盈率被认为是一个较好的观察未来公司前景的方法。但以下案例可能给出质疑：

可以看到，化学类企业1963年市盈率远远高于石油类企业(代表市场更看好化学类企业的长期前景)，但1970年实际的盈利并没有石油企业盈利增长的多。这说明，市盈率并非完全靠谱，市场总是要么过于悲观、要么过于乐观，聪明的投资者不应该完全被这种“预测”所牵引。

除此之外，以下企业需要回避：

1)“连环并购”的企业，平均一年有2-3次以上并购，预示着可能出现麻烦。企业自己都认为该并购其他企业、而不愿从事自己的投资，意味着什么呢?另外它也可能会消化不了。

2)OPM(融资)上瘾的企业。体现在财务报表中，靠融资带来的现金流入，支撑企业似乎还在增长，实则经营活动带来的现金流量非常糟糕。

3)大多数收入集中来源于少数客户，这样的企业很不稳定。

而哪些是企业好的品质呢?

1)企业有宽广的“防御工事”或竞争优势：比如强有力的品牌形象，粉丝客户们只认这个;对市场的垄断或近乎垄断地位，不买它家的没地方买;规模经济，即能廉价的生产大量商品或劳务，能迅速把新进入者搞死;特有的无形资产，如可口可乐的秘密饮料配方;无法被替代，比如电力公用事业公司。

2)企业是一位长跑运动员，而不是一位短跑者。短期较高的增长率一般都无法维持，就好比一个没经验的马拉松队员“试图以100米冲刺的方式跑完全程”，而只有多年都保持较稳定的增长率(比如税前10%的利润增长)，这样才是可以持续下去的。

3)企业勤于播种和收获，其实就是是否有足够的研发投入。尽管研发支出不是当前增长的来源，但很可能是今后增长的保证，尤其当这种联系被历史证明是存在的。

2、企业管理层的水平(品质和行为)。非常成功的企业都有一个好的管理层，这不仅在过往业绩记录反映出来，也会在分析师对企业未来的预测中再次反映出来。但是，这个需要对管理层的能力进行客观、量化、可靠的检验，并且只有在“管理层发生变化，且变化的影响还没有在数据中反映出来”的时候，管理因素才是最重要的。

比如1962年，克莱斯勒财产价值大幅缩水，其股价也跌至多年新低，但新的管理层接管权力后，其每股利润从1961年的1.24美元，上升到1963年的17美元，其股价也从1962年的38.5美元升至第二年的近200美元。

考察一个管理层是否可靠，有一些小技巧：比如可以观察管理层的以往言行是否一致，他们曾做过的预测、做过的承诺，是否都一一实现。如果这些没有达成，管理层是主动承认错误、承担责任，还是找一大堆外因来搪塞。还有在战略决策上有独立观点，还是人云亦云，等等。

此外，还可以看管理者是否在为自己谋求最大利益?比如像管理者开出巨额薪酬，而没有足够令人信服的理由;管理层修改对内部人员的股票期权的定价，以更有利于他们自己。还有企业高管、董事是否有购买和出售股份的行为，除非是合理的理由(资产分散化、换更大的房子、办理离婚等)，否则你怎能想象----你在买、而人家公司高管在大笔卖，你觉得这是一笔好生意吗?尤其是企业管理人员多次大规模出售，更明显是一个警示信号。

最后，企业高管是公司的管理者，还是推销员?如果管理层不是好好经营企业，而是一天到晚在外面吹嘘，甚至制造出假想的利润机会，这个企业是危险的，很多坑也许就在等着你。还有企业的会计账目是否足够透明化，越模糊代表藏着某些不方便告诉投资人的“秘密”，这种企业还是远离为好，别指望惊喜，只会给你惊吓~

3、企业的财务实力和资本结构。优秀的企业都是资金流入“多于”资金消耗。因此，看企业财报，要尤其关注过去10年企业是否有稳步增长的现金流量。然后，还需要看企业有多少债务，一般来说，长期债务应该低于总资本的50%;另外还要查看“利润与固定费用之比”，也就是利润用来偿付费用支出的能力，如果这个比例较低，就需要要么扩大利润、要么压缩费用支出(比如借款利率)。

另外补充一点，常规的观点，在利润相同下，相比有大量银行贷款、债券和优先股的公司，只有普通股和大量盈余现金的公司的股票更值得拥有。但其实，适度的贷款、债券和优先股是会给普通股带来巨大的投机利润，这就是所谓“杠杆”因素。说白了就是，不要只心痛给别人分饼，更要想到先把饼做大。

4、企业的股息记录。格雷厄姆认为，20年及以上的股息连续支付记录，是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。防御型投资者可以只购买符合这一标准的股票。

5、企业当期股息收益率(股息支付率)。格雷厄姆时代，这个数字大约在每年利润的三分之二，但是到2000年已经跌至25%的新低。越来越多观点认为，将更多利润用于企业的投资扩张，能够更好符合股东的利益。

关于股息和股票政策，有以下几点看法：

1)如果不支付股息，企业需要证明，这种做法结果会好于把股息都分掉。否则，如果业务反而下降、或者股票表现不及对手，那说明企业的管理层和董事是在通过拒付股息而滥用资金。

2)不断进行股票分割的企业，是把投资者当成了傻瓜。价格为50块钱的两份股票，并不比100块的股票更值钱，玩弄这些数字伎俩的企业，不值得你关注它。

3)企业应该在股价廉价时回购其股份，而如果股价高估时回购其股份，则这是明显的为管理层自己谋利的行为。

(四)成长股的资本化率

一个十分简便的成长股估价公式是：价值=当期(正常)利润×市盈率=当期(正常)利润×(8.5+两倍的预期年增长率)。这个增长率指的是随后7-10年的预期年增长率。

比如如果未来10年增长率是28%，年化后是2.5%，那么当期市盈率=8.5+两倍的预期年增长率=8.5+2.5×2=13.5。

需要注意的是，如果希望成长股的增长率能够实现的话，那么增长率的预测需要稍保守些。比如上表中，虽然1963-1969年的实际年均增长率较高，在计算未来市盈率时，预测的未来利润年增长率大多偏低一些。

(五)行业分析

由于企业的总体前景会对市场价格的确立产生重大影响，因此需要关注企业所在行业、以及行业中单个企业的情况。比如通过实地考察、与研究人员面对面交流、以及分析师自身广泛的研究等，从中得出一些判断-----当然，可能获得绝佳机会，也可能面临任何计算错误导致的风险。

(六)两步评估过程

最后说下，如果评估股价?

第一步，使用一个公式，计算出以过去的盈利能力、稳定性、增长率以及目前财务状况等数据为基础的各个权重;

第二步，计算完全以以往业绩为基础的价值，应该根据未来预期的新情况(偏离程度)进行多大程度的修正(以反映这种预期变化)。

最好的结果是，分析师的报告中既反映了初始预估价值，也反映了修正后的价值，以及价值调整的理由。而且使用这种分析的企业主要限于：该企业的未来似乎可以合理地做出预测;或者该公司以往业绩的价值相对于当期股价的安全性很大(就是股价如果脱离实际价值、实际业绩，这种基于过去业绩的测算就没有意义了)。

具体的方法和案例我们将在后续章节介绍。

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