上节课我们讲了巴菲特从投资理念上的进化，对格雷厄姆“雪茄烟蒂”式的投资进行了反思，他吸收了费雪投资优秀企业的思想，开始了成长股的长期投资策略。他另外一个比较大的改变，是从50-60年代他管理合伙公司时持有40多只标的，到90年代他集中持有10只以内标的的改变。

有人可能会问：从分散投资到集中投资的转变，也能看做是一种“进化”吗?我认为这个问题不能脱离现实去讨论。巴菲特从早期的分散投资，到后期的集中投资策略，确实是一种进化。这种进化是基于市场环境的改变，以及从概率学上来讲更容易实现超额收益的一种选择。

大幅低于内在价值的股票越来越少

先来说说，市场环境发生了哪些变化。格雷厄姆的投资生涯，经历过漫长的大萧条时期，也经历过二战前后的市场低迷期，致使那时有很多企业的股价大幅低于其内在价值。以格雷厄姆比较关注的PB指标为例，他认为的最理想的投资标的是“以低于公司2/3净资产价值的价格买入公司股票”。

经过我的筛选，2017年12月初数据，能够满足格雷厄姆的买入标准的A股，一只都没有。PB值除去一些ST股为负值以外，最低的就是交通银行，为0.79，和格雷厄姆要求的0.67还有点差距，不够便宜。其实美股何尝不是如此?经历长达几十年的牛市以后，能够满足格雷厄姆的买入标准的个股是越来越少了。

不仅越来越难挑 挑出来还有可能巨亏

巴菲特早期完全模仿格雷厄姆式投资，并取得了非常不错的年化收益。但是随着便宜的标的越来越少，挑选起来也越来越困难了。好容易买到了一个便宜货——伯克希尔，还因为纺织业的前景一片黯淡而导致犯错。巴菲特自己本人也称，实在是太便宜了，没有抵挡住买入的诱惑。

后来他反思这种“雪茄烟蒂”式的投资是有问题的，大家想一想也知道，人家扔地上的烟屁股，你捡起来还能吸几口呢?搞不好还把自己给烫着。其实这里面还有一个问题就是，不同的市场环境下，“便宜”和“便宜”还不一样。

格雷厄姆时期经历过非常大的市场波动，到处都是被错杀的好公司，而他非常注重安全边际，其实也是为了抵御市场的下跌风险。PB是市值和净资产的比值，投资者在买入足够便宜公司的时候，即便公司破产清算，也足够支付投资者的投入本金，再怎么也不至于亏的太惨。

但是到了巴菲特投资后期，如果一家企业还是这么的“便宜”，那就真的多思考几个为什么了?既然市场越来越有效，怎么能允许一家企业，长期的大幅低估呢?如果真的那么便宜，是不是因为主营业务前景一片黯淡，财务报表连续N年持续亏损所致呢?事实证明，A股的那些足够便宜的公司，都属于这种。

集中投资增加了获取超额收益的概率

书中采用了1979年——1986年的数据，然后选取1200只股票，用计算机进行了随机组合，从这1200家公司中组合出1.2万种规模不同的证券投资组合：

1、3000组包括250种股票的证券组合;

2、3000组包括100种股票的证券组合;

3、3000组包括50种股票的证券组合;

4、3000组包括15种股票的证券组合。

然后通过模拟得出以下结果：

1、在250种股票的证券组合组里，最高回报为16.0%，而最低回报为11.4%;

2、在100种股票的组合组里，最高回报为18.3%，最低回报为10.0%;

3、在50种股票的那一组里，最佳回报为19.1%，而最差回报为8.6%;

4、在15种股票的那一组里，最佳回报为26.6%，而最差回报为4.4%。

可能有朋友说，这组数据也没什么稀奇嘛，投资组合的标的数少，标准差就趋向变大，收益分布也就更发散，我们早就懂这个道理啦。别急，接下来这组数据，将对“适度集中增加了获取超额收益的可能性”这个结论形成有力的支撑。

1、在3000种15支股票的组合中，有808种组合击败市场;

2、在3000种50支股票的组合中，有549种组合击败市场;

3、在3000种100支股票的组合中，有337种组合击败市场;

4、在3000种250支股票的组合中，有63种组合击败市场。

可以看到，组合里面标的数越小的，能够击败市场的组合也就越多，这意味着挑选出能够击败市场的组合的难度也就越低，挑选出可以击败市场的组合的可能性也就越大。这个概率大概是多少呢?拥有15支股票，你击败市场的机率是4：1，而拥有250支股票你击败市场的机率是50：1。

如果你是一位有一定投资经验的老玩家，并且拥有在选股方面的优势，你接下来要做的事情是降低你的持股数量，还是平均分摊到几十、几百只个股里面呢?很明显，巴菲特懂得了这个道理，所以采取了“高概率事件上面押重注”的集中投资策略。

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