在国内，市场中性产品常见的对冲方式是利用股指期货进行对冲，那么我们通常所说的市场中性以及股指期货对冲是如何实现的，今天就来介绍一些常见的股指期货对冲策略。

目前市场上较常见的期货对冲方式有两种，一种是通过期货完全对冲股票市场风险的市场中性策略，另一种则是并非完全对冲，有些机构会根据市场情况择时对冲来防范市场下跌风险，增加收益。

市场中性策略是通过量化选股方式，选出具有超额收益，也就是Alpha的股票，再通过对冲掉Beta，也就是股票的市场风险，来获取单纯超额收益的方法。在市场中性策略中，较为常用的对冲方法就是选取股指期货，一般会根据组合持有股票的具体行业的大小盘股来选择对冲所用的股指期货。那么市场中性策略是否真的可以稳定获取超额收益呢，事实上，当运用股指期货来进行对冲时，股指期货的价格并不一定与当前股指价格相同。因此，很多时候，在进行对冲时，由于市场上股指期货的价格与股指价格有一定差别，就会由对冲产生一定的收益或者损失。

股指与股指期货价格间的差也就是我们常说的基差，在股指期货市场上，股指期货基差=股指期货价格-现货指数价格，基差是反映股指期货价格与股票指数价格差价的动态指标。

当股指期货价格高于指数价格时，股指期货处于升水，基差为正，反之，当股指期货处于贴水时，基差为负。

基差的形成主要是由期货的性质所造成的，期货价格是市场对于到期日价格预期的一种反映，当认为未来股指价格会出现下跌时，期货价格低于股指价格，而当认为未来股指会出现上涨时，股指期货价格则会高于此时股指价格。正是由于市场上对于未来价格和当前现货价格出现了分歧，造成了股指期货与股指间存在基差，随着到期日的临近，到期日价格和当前价格的分歧会逐步减小，基差也就会逐渐缩小到零左右。由于对冲的建仓并不会离到期日特别近，从而使得对冲时存在一定的成本或收益。

基差究竟是如何影响对冲成本的，我们通过两个例子来进行具体介绍。

首先以6月到期的IF1806为例，来看一下对冲是怎样进行的。

数据来源：wind 数据区间：2018/4/20—2018/6/15

我们截取2018年4月20日到2018年6月15日的沪深300与沪深300股指期货IF1806的数据，假如我们在4月20日卖出IF1806来对冲沪深300的系统性风险，那么我们可以看到，在4月20当天，若在买入沪深300的同时卖出IF1806股指期货，那么两者间的基差为-53.45。从图中我们可以看出，期货价格最终会与股指价格趋于一致，否则在交割日将出现套利机会。假如持有到期，那么沪深300的价格由3760.85点下跌到3753.43点，每份亏损亏损7.42，而IF1806期货的价格由3707.4元上涨到3752.8元，因为股指期货为卖空，因此亏损为45.5，组合总亏损为52.82。从这里我们可以看出，当基差为负时用股指期货进行对冲，就会产生对冲成本，基差越大，对冲成本越大。

当对冲构建完毕时，基差的变化又会对净值造成怎样的影响?以刚才的例子来说，当我们在4月20日建完对冲头寸后，基差带来的损益如下图所示：

数据来源：wind 数据区间：2018/4/20—2018/6/15

当建仓完毕后，基差发生收敛，基差变动将会造成亏损，因此由于基差向优于建仓基差的方向变化时，将会给产品带来一定的浮亏，当发生基差为0或基差转正后，基差变动将会造成亏损，反之，当基差越来越小，也就是股指期货相对于股指越来越低时，将会为组合带来正向收益。

让我们再来看一下基差为正时，会是怎么样的情况。我们选取2017年12月26日到2018年2月22日的中证50数据和IH1802数据进行分析。

数据来源：wind 数据区间：2017/12/26-2018/2/22

此时，我们可以发现，IH1802的价格在2017年12月26日时高于上证50的价格，也就是两者间的基差为正，此时建仓，以2916.6的价格卖出IH1802股指期货，当期货到期时，上证50价格与上证50股指期货IH1802的价格趋于一致。2018年2月22日，上证50为2931.88点，IH1802为2928.2，此时，上证50盈利为37.54，IH1802亏损为11.6，因此建仓时由于基差为正，给组合带来的总盈利为25.94。因此，当建仓时基差为正，则会在对冲建仓时有一个正的收益。

数据来源：wind 数据区间：2017/12/26-2018/2/22

我们再来看一下建仓完毕后，期货与股指间的基差变动对于组合的影响情况。通过对比上图和股指期货价格图我们可以发现在2018年1月17日时，股指期货价格与上证50间的基差有一个最大值，且大于建仓时的基差，此时基差变动将为组合带来亏损。而在2018年2月9日时，由于市场下跌造成恐慌情绪，此时股指期货IH1802的价格小于上证50的价格，造成基差为负，此时基差将带来正向收益。

根据上述两个案例的分析，我们可以看出，基差对于对冲的影响主要在两方面：

一个是建仓时候基差的正负所带来的对冲成本或收益，此时基差为负将会形成对冲成本，基差为正则带来对冲收益;

另一方面则是建仓完毕后基差的变动给净值带来的变动，当基差低于建仓水平时，会获得正收益，当基差高于建仓水平时，则会带来亏损。

因此，当我们分析基差正负时，应首先确定对冲处于哪个阶段，才能对具体情况做出分析。现实中，对冲的每次开仓并非一定会持有到期，若在中途进行平仓，我们所分析的建仓完毕后基差变动将会给组合带来实际的收益或亏损。

除了基差对于股指期货对冲所带来的影响外，应用股指期货进行对冲还会用到一部分仓位来做股指期货的保证金，因此在资金运用上会相对其他对冲方式，如ETF、期权，会占用更多的对冲仓位。

对于完全对冲的市场中性产品，选择股指期货进行对冲，因为负基差的存在使得在建仓时存在一定的对冲成本，为了减小对冲所带来的成本，一般会对期现基差进行研究，还有一种较为常见的方法则是根据各指数的基差水平，按比例选择对冲工具，如IF沪深300股指期货的基差比IC中证500股指期货的的基差表现要好，则选择按一定比例加入沪深300股指期货IF对冲，同时在持仓上按沪深300与中证500同等对冲比例构建组合。除了成本端的控制，市场中性产品的主要盈利来自于Alpha超额收益，因此要求获取Alpha的能力要强，才可能在对冲成本下为产品创造收益。而在择时对冲时，主要目的是为了对冲市场下跌风险，而非获取剔除市场风险的超额收益，因此尽管存在对冲成本，但仍能在市场发生风险时避免产品大幅下跌，对冲成本带来的影响较小。所以在择时对冲时，更为看重的是择时能力，是否能够准确预测市场风险，建立对冲仓位，是这类策略的核心能力。

今年以来，国际形势动荡，贸易战不断反复，国内经济转型对实体经济而言遇到短期压力，这些都造成了年初以来股票市场不断震荡，特别是近期有幅度较大的调整。在这个时候，面对未来不确定的股票行情，对冲策略将在震荡中保持稳健，特别是完全对冲的市场中性产品，能够有效规避市场风险。