在高毅资产首席投资官邓晓峰和研究员团队的投研分享讨论会上，邓晓峰分享了他多年的二级市场投研心得。

1、时间更多花在增长型行业、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法。

增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业，犹如大海，无风三尺浪，机会更多。

2、做研究时，需要经历由少到多，再由多到少的过程。

刚接触一个行业时，资料会越看越多——需要了解行业发展的历史，了解发达国家先走过的路，发达国家现存的状态，了解我国处于什么状态、什么阶段。这方面，国外相关著名公司的传记、创始人的传记、行业的传记是最好资料。这些资料可以帮助我们代入当时的历史环境，去理解产业、理解竞争，建立对行业的总体认知。

随着对行业的积累越来越多，逐渐抽象和总结，把行业的属性定义出来，把自己对行业的理解提炼出几个指标或参数;与行业内人士探讨和请教，完善自己的体系;最后通过这些指标和参数去判断这个行业的发展、预测这个行业、根据现实的情况去修正观察体系和重点指标。先把行业变厚，再把研究变薄，这是我自己的一些体会和经验。

3、对优秀公司的长期跟踪。

成功的公司本身就是竞争选择的结果，成功是有原因的。观察成功公司的商业行为，可以站在巨人的肩膀上，在最优秀人智慧的阶梯上理解行业竞争、理解商业行为。世上的事情，知易行难。但作为投资人，纸上谈兵又是容易的，思维上的代入和演习是轻松的。我们可能做不到，但可以训练到知道怎么做。对优秀公司的长期跟踪是行业研究的捷径。

而且，优秀的公司在整个投资生涯中提供的投资机会更多。即使在某些阶段错过了，未来还会给你机会。对优秀公司的研究和跟踪是一种积累。

4、问题是研究的方向。市场永远有分歧，这些争议指出了研究的方向。如果研究能够回答这些问题，发现市场的偏差甚至谬误，机会自然就来了。

邓晓峰将家电和汽车两个行业作为案例来讲解他投研的方法论。

十年来，家电和汽车两个行业的ROE都很高，利润持续增长。从投资回报来看，家电行业特别出色，美的、格力过去十年年化股东收益率约30%。汽车行业稍差，主要是标的的原因，因为国内汽车行业目前还没有走出像美的、格力这样具有竞争优势的公司，没有能够在产业上升的过程中一路走过来。汽车业是不同的公司在不同时间段提供不同的机会。这两个行业都是ROE高、估值水平低，盈利持续增长。从投资的角度，这样的行业容易创造超额收益。

家电行业最大的好处是竞争格局清晰，长期看更确定;弱点是行业基本成熟，成长空间受限。汽车行业的坏处是竞争结构问题，战场的胜者没有确定，并且参与者太多，中国整车企业目前还不具备竞争优势;好处是行业足够大，市场还在增长，未到达渗透率见顶的阶段，市场有空间，行业回报高。

汽车行业02、03年经历第一轮的快速发展，当时增速60-70%。但当时产能的增速比需求更快，导致04年到05年行业进入调整。机构投资者看这个行业非常负面，一是因为在中国没有优势的自主整车企业，二是简单地认为这是一个属性很差的周期性行业：

(1)汽车业重资产，巴菲特说过，四个轮子不是好生意;

(2)美国三大汽车企业的市值都很低，中国的汽车公司的市值空间在哪里?

(3)中国车价虚高(高于国际水平)，行业盈利不具有可持续性。

我们带着这些问题去看汽车业的发展历史，观察美国、德国、日本汽车业发展的过程，最后发现，市场的共识存在很大的偏差。

第一点，这个行业资产很重，回报率不高的问题。上世纪初，美国汽车作为新兴行业发展起来时，外部配套不完善，大公司的主要零部件需要自供，早期的垂直一体化是一种优势。巴菲特观察汽车行业时，正好看到零部件供应社会化之前的状态，这个阶段其资产特别重。但是在中国，整车厂和零部件公司高度社会化分工，整车厂资产轻，零部件资产重，数据显示，整车厂的固定资产周转率能够做到5-8次甚至更高，这是一个很高的水平，但是零部件公司能做到2-3倍就非常不错，有的往往只能做到更低的水平。以周转率来观察，整车行业实质是轻资产。

第二点，这个行业的大公司尤其是美国的公司市值很小，这个问题如何解决?翻阅这些公司的历史，发现一个很有意思的情况，从汽车行业诞生一直到60年代，这些汽车公司基本都是当时美国分红最高的公司，我们看到2000年的时候300亿美元的市值是残值而非公司的现值。在整个发展过程中，这个行业创造的回报是很高的，尤其是20年代至50年代，汽车行业的分红往往是排名第一。这也解决了中国汽车行业的公司是否有市值空间的问题。

第三点，中国车价高，毛利虚高，生产率低的问题。早期，我做了研究，把所有汽车行业的公司，那时候主要是合资厂，统计了00年至05年的数据，计算了所有公司的固定资产周转率、毛利率，发现一个挺有意思的现象。5年间，这个行业从高毛利率低周转率——高价格的盈利模式，转向了合理毛利率超高周转率——高生产率的经营模式。以上海通用为例，2002年当时别克的车价虚高，车价30万以上，毛利率超过35%。但是它的周转率低，当时60多亿固定资产，年销售不到200亿，固定资产周转率不到4次/年。到2005年，毛利率下降到20-25%，固定资产周转率上升到10次/年。车价的降幅超过30%，但固定资产周转率提高150%以上。扣除5%销售费用率、5%管理费用率之后，还有接近7-10%的净利率，这是可以持续的状态。在盈利最差的2005年，上海通用的ROE仍有25%，好的年景ROE是50%以上，甚至有时候到100%，这是一个回报超高的生意。现阶段，中国车价与国外的差距，基本集中在税的方面，我们有17%的增值税、10%的消费税。

市场的共识与实际的情况存在明显的偏差时，这种认知的偏差会创造巨大的投资机会。尤其是这个行业本身的ROE非常高，企业持续创造的高利润，而市场给的估值水平又非常低时。行业估值不提升，企业的盈利和增长已经能为投资者带来足够的回报了。其实这几年家电和汽车的投资一直在走这个路线，这两个行业的估值都没涨，它们的市值和盈利在不断上涨。

汽车行业更麻烦些，因为很多公司之前都是一个很小的母体，随后逐步收购资产，因而延续性和可比性没有那么强，导致股东回报没有那么高。但是如果行业本身仍处于增长期，渗透率没有到顶的话，这种低估值反而会成为“长期饭票”。因为市场给的预期和估值是低的，但事实上行业的增长好于预期，部分优秀公司做的更好，经常出现爆炸式增长，机会就更突出了——低估值叠加高增长。我们研究员如果能够把这种大的行业跟住的话，你会发现有非常多的投资机会。