9月8日，银河证券深圳分公司在马可孛罗酒店举办策略会，鲍际刚先生应邀前往做演讲《金牛归来问“钱”程》。

鲍际刚表示，当前市场正处在宏观不确定、微观不稳定的大背景之下，经济环境、风险事件、政策对冲将交替影响市场宏观预期，宏观不确定性总体高企，微观结构也面临强挑战，呈现出不稳定的特征，行业景气度分化加大，全球资产价格高波动的特征将持续存在。

消费医药、科技成长、黄金组成“金三角”，拥有更小风险、更高效率、更大规模、更长寿命，在未来2-3年内显著有效!

从行业景气角度筛选重点消费医药和科技成长细分领域，确定性的业绩增长存在绝对收益机会。中国选择结构性改革的光荣之路，时间是我们的朋友，长期前途光明。在全球政经环境复杂的背景下，中长期宽松周期开启，黄金资产是组合最好的稳定器，黄金牛市延续。

以下为演讲实录：

从5月底开始到最近的，刚才讲我们有一个金三角策略。其实它就是有黄金、医药消费，加上科技成长这三个资产做一个主要的支撑点。过去三个多月的时间里面，大概获得了18%-19%的净收益，同期上证指数上涨大约2%。

现在总的大环境，我们称为宏观不确定，微观不稳定。我们会用黄金应对这个局面，是因为我们还有两个海外基金，在整个投资过程当中是需要了解全球的经济现状和资本市场的情况是什么样的架构。其实中国的经济包括资本市场已经完全嵌到全球经济体系和资本市场当中了，如果单独孤立的讨论A股是解决不了理解和认识整个市场的问题。所以我们必须站在全球架构下，理解全球经济处于什么现状。

在2008年的时候，我们使用黄金资产作为对冲。2016年，大家都知道2015年发生了股灾，当时在811汇改以后，到2016年开年出现了熔断，整个指数跌了20%-30%。2016年悟空还是实现了绝对正收益。

我们在2015年的时候，判断全球会处于一个宏观波动比较大的年份，所以我们使用了黄金资产。这里面有两个主要的节点，一个是6月份的英国脱欧，还有11月份的特朗普当选。其实在这之前，我们无法预计这个事件会发生什么样的状况，这个事件对全球的影响是非常重大的。

如果黑天鹅事件不发生，黄金资产当然它可能出现下跌的情况。但如果这个事件发生的话，它将会猛烈上涨。在这个情景里面，黄金风险收益非常合理。所以我们比较多的投资放在黄金资产上。我们2016年拿到正收益跟这个是有直接关系的。

以上做一个铺垫，主要是为了讲2019年。目前阶段全球的经济，我们看到包括美国、欧洲和日本整个经济的情况基本上经济是下滑的，而且下滑的情况现在是越来越陡峭，而且我们看到美国那么多数据，虽然美国的经济增速还不错，但是很多指标都已经出现了下滑的状况，有些指标下滑的速度还非常快。

这个情景里面，美国未来经济大概率会不断的下滑，走向衰退，对我们的经济影响都是非常大的。

我们现在看到美国整个债券的市场，收益是不断下降的，去年十年期还是3%以上，现在前面一周已经达到1.44%，现在大概1.5%左右。

整个美国债券市场在为美国经济衰退做定价，这是一个非常重要的数据。我们就讨论这个现象的结果，先不关心背后是什么原因，整个美国的债券市场的交易员，也就是华尔街的主要交易员，这个群体在为经济衰退做定价，规模非常庞大，而且都是机构，这个价格是真金白银交易出来的。

美国的股票市场从2018年初以后，到现在一年半左右的时间里面，总的来说是一个振荡的局面，没有出现比较大的增幅。但是美国债券市场已经在为经济衰退做定价，这是我们看到的结果。

后面我们还有一些数据，比如说美国十年期跟三个月的债券利率已经是一直在倒挂。从美国历史上看，当债券利率出现倒挂，预测经济衰退的概率非常大，大约九次预测率，七次或八次，只有一两次没有衰退，但是也出现了经济明确下滑的情景。

当然我们看到后面有一个数据，在去年底左右的时候，全球负收益率的债券大概9.3万亿的规模。到上上周的时候，已经突破17万亿全球负利益率的债券。但是大家还在购买，原因就是大家担心经济衰退，大家担心利率向下走，同时部分养老金和其他一些银行包括一些投资者还要因为规则的原因还要继续购买，主要通过债券上涨和汇率的对冲实现盈利。

我们需要注重这个问题。为什么会说整个美国经济最终衰退，我们罗列了很多周期，最重要的周期，比如说人口红利的周期，我们的创新周期，我们从80年代开始，我们的计算机、个人电脑、移动通讯、互联网到后来的我们的移动互联网，整整十年里面我们的创新周期发展速度非常快，为整个经济注入了更高的效率、更多的活力，这个拉升了整个经济环境。到目前阶段，我们的移动互联网或者互联网红利市场都出现了下降的情况。

房地产周期，过去十年里面，中国人在全球包括伦敦、美国、加拿大、澳大利亚等甚至包括东南亚、香港，我们大概买了将近6千-8千亿美金的房地产。现在这个周期已经见顶，中国人现在没有那么多的外汇去支撑这么大一个购买力。

还有我们的全球化周期，这个是比较重要。中美之间的贸易战，英国脱欧对整个全球经济的影响，包括日韩之间的贸易互相对抗的政策，包括现在的香港问题，其实都是全球化的红利在二战以来已经出现下降导致的。

我们这里面还列了其他的问题，我们讨论说这么多的周期交汇在一起，对全球经济的影响是非常重大的。整个增量市场出现衰竭的情况，更多的是存量上出现争夺，这种情况下，如果这个蛋糕不能再做大，那大家都是在存量厮杀。这个对整个经济环境是影响非常重大的。

负收益率债券的规模越来越庞大，美国是全球债券中最庞大的一个市场，它将来的债券很可能会走向负利率的情景。因为美国将来面临的经济衰退，上一轮经济衰退的时候利率还是在5%左右，而这一次从去年11月份开始讨论不再加息，利率大概在2.5%。今年7月份开始已经第一次减息了，现在9月份减息的概率是100%，主要讨论的是减25个BP还是50个BP。

所以在美国市场，如果现在这么低的利率情况下，出现经济衰退，其实是没有多少减息的空间的。未来大概率要通过更低的利率甚至负利率情况，来稳定住整个资本市场。这样一个情景里面，未来宏观不确定，其实经济增速下行是一个大的背景。另外，各个国家、央行不断使用各种经济政策实现对冲。

我们现在顺着这个话题稍微展开一下。

我们这个周五时候宣布降准，还有定向降准，降准以后下一个时间节点是9月26日左右。我们认为中国随后一定是会减息的。7月份美联储减息，我们没有。这是有很多原因，一个很重要的问题是房地产的问题。我们一定要把房子按住，不要让减息的红利进入到房地产，不要让房地产价格上涨。

同时我们在4、5月份的时候，我们希望这些新的降低的资金成本不再涌入到房地产和一些低效的资产里面去，同时要把资金赶入到实体经济，降低我们实体经济甚至地方政府的融资成本，这是非常重要的课题，所以我们可能会减息。

随后到了10月初，中美之间重新进行谈判，我觉得这一次是很可能谈一个协议下来，这是基本判断。大家都非常关心这个问题，从去年开始贸易战开始，这个问题反复拉锯，各种影响，包括我们对川普各方面的认识。从川普的角度讲，最大的问题他要连任，同时他的软肋是不能让经济进入衰退，一个很重要的课题就是不能让资本市场大幅度的下跌，债券市场和股票市场都不能进入大幅度的下跌。如果大幅度下跌，连任没有希望。

这样的情况，如果继续贸易战，我认为他打不赢连选连任。现在进行的贸易战，其实特朗普在最后阶段已经没有牌可以打了。

贸易战本身美国大部分人是不受益的。我们现在不买农产品，美国的农民都是受害者。我们在2017年的时候还大概买入360万吨的大豆，今年买得很少，当然也有猪本身的问题。

但是到汽车，如果我们在12月25日再加关税，那么美系汽车很难卖出去，德系或日系汽车都会进入市场。还有波音，这是制造业的核心部分，如果飞机也卖不掉、汽车也卖不掉，还有一个半导体，现在有130多家企业申请要给华为供货，他们现在不批。如果半导体也卖不出去，全世界60%的半导体进入中国市场，再分发给全世界，如果中国不买半导体，那美国的半导体卖给谁?如果这样的情况下，其实美国没有一个受益者，对美国的影响是非常大的。也就是说美国所有人都面临产品通胀，价格上涨，同时很多生产企业找不到中国的出口市场，也找不到替代，这样对他的选举影响非常大。

如果这个局面继续下去，将面临经济衰退。而我们面临的房地产价格的泡沫问题，面临地方债务高起的问题，也面对整个制造业有些产业外迁的问题，所以我们双方都需要签订这个协议。我认为10月份以后，协议签订的必要性和成立的理由是充足的。

随后我们的四中全会，随后10月31日就是英国脱欧，现在还不清楚是硬脱欧还是软脱欧，总的来说一定会脱欧，这样的背景下对全球的影响是非常大，毕竟英国和欧洲整个经济体非常大。这个大的经济体出现一个大的局面，对经济的影响对将来的经济架构、贸易的架构的影响都是非常重大的。

这是我对未来短周期的想法做一个沟通。

我们未来还有减息，甚至美元还会出现下跌的情景。我们还要回答另外一个问题，过去20年时间，标普和上涨指数这个走势，标普这个走势，20年时间，在过去任何一个时间买入以至今天，你都是赚钱的。如果你做定投的话，复利收益是非常高的。如果是A股这个走势比较麻烦，尤其在过去10年时间里面，上证指数也是亏钱的。我们峰值是2007年出现的，现在我们刚好到上周末，大概三千点的。

美国基本是牛长熊短，我们是牛短熊长。制度本身分红机制等，包括我们的架构都有关系。为什么我们A股是这样的情景，核心在于说有一个资产比我们的股票资产更优秀，投资者不是傻瓜，他一定要将收益做比较。

这个资产就是房地产，中国的房地产过去10年时间都是这样的情况，基本一线城市回报率复合收益率超过20%，省会城市也超过15%。这个产品还可以杠杆，简单算1：1的杠杆，50%的按揭，国家还给你提供长期的优惠利率。如果这样一个资产，复利收益非常高，股票市场基本是负收益的，房地产市场管理上基本上是躺着赚钱，全中国人基本上绝大多数人是卖股票去买房，很少人卖房子去买股票，因为收益率本身在决定。

所以房地产本身的存在对中国整个企业或者居民户口的资产配置影响是非常重大的。我们房地产总的市值已经进入500万亿的人民币水准，超过美国、欧洲的总和，这说明房地产本身的存在对整个经济的影响是非常重大的，基本上我们的房地产的发展抑制着居民的消费，也抑制着整个经济体的创新能力。

所以未来非常重要的课题就是要把资本市场和股票市场发展起来。地方政府、土地财政、银行、房地产作为铁三角，我们动摇不了它的地位。现在我们有足够好的政治能力调整好它的利益关系，所以未来我觉得股票市场会有一个长期的发展，这个发展的核心就是我们只要按住房价，我们大量的财富分配向股票市场转移。

股票市场有更好的流动性、更好的收益性，更好的安全性，因为科创板的推出，其实未来很快的时间，像抖音，包括蚂蚁金服这样的公司，很可能在A股市场上市。有这些体量非常大的公司上市对A股市场的影响是非常重大的。我讲这些主要是说未来我们要按住房地产市场，国家更多的经济发展主要就是通过资本市场创新、科技创新，同时培育一个更大的产品消费市场来解决整个经济发展增长的动力问题。

 面对这个一个大的宏观背景，我们如何解决我们投资方案的问题。

我们把当前的策略称为金三角平衡策略，三个最重要的支撑点，一个是医药消费这一块，大家都清楚我们是全球唯一一个统一大国家，我们用一种文字，讲一种文化。这么多年我们把铁路、公路、电网、信息网把整个中国联结在一起，形成一个非常高效、快速、庞大的统一大市场。这个大市场特别有利于消费市场的扩大。其实总的来讲，这个市场使中国经济往前走，这个市场会获得很大的发展，而且会很稳定，我觉得未来不用再担心这个问题。

另外一个是重大的资产支撑就是科技创新。中国经济的发展未来不能依靠房子。今年习近平主席说全球来看，依靠房地产的国家最后都没有好下场。我们要依靠科技创新，因为我们很大的债务要偿还，要依靠科技创造，在全球的竞争中要发展，要获得竞争力也要依靠科技。

所以通过华为事件，我们还是要感谢川普，如果没有科技创新，我们这个国家没法往前走。如果我们有很好的经济发展，有创新的动力和能力，我相信整个经济发展都是非常光明的。

未来整个资本市场科技创新的力量，为整个国家科技创新提供了非常重要的动力。靠银行是没法解决这个问题的，房地产是不行的，只有资本市场，A股市场。所以整个国家主攻方向、培养的方向是非常清晰的。这个问题也可以清晰地回答科创板为什么要推出来，解决了什么问题。

另外一个黄金资产，因为黄金是全球定价。我们过去一个季度里面用三个金三角来解决，效率比较高。现在核心要点的是利率，因为黄金没有利息，还有美元价格，如果美元向上走的对黄金是有抑制的。如果美元向下走，对黄金有支撑的。目前最大的支撑毫无问题，整个经济增速甚至经济衰退是向这样一个方向，然后美元要减息，全球已经有26家央行减息了28次的情景。所以总的来说未来利率是大概率要往下走的，向下走的利率对黄金有非常强的支撑。我们小册子里面列得很清楚，大家有时间可以看一下。这里面讲到我们为什么要用黄金资产做对冲架构，因为我觉得未来3-5年时间，黄金市场都会有一个很好的发展前景。

现在印度黄金已经进入历史性新高了，人民币黄金2011年大概是390，现最高点是到360，其实我们人民币黄金历史最高点不到10%，美元黄金大概有20%的差距。美元黄金会创历史新高，人民币黄金会创历史新高的。

未来黄金会怎么发展，一个比较清晰的结论，我们认为最终美元黄金一定会历史新高，是我们现在的基本判断。因为黄金产品有一个比较大的特殊性，我们叫做反脆弱性。美元跌，利好黄金;人民币跌，利好人民币黄金;特定风险情景下，股票跌，黄金股可能逆势表现;风险偏好较高的情景下，股票涨，黄金股具备权益属性也能跟涨;经济恶化，债券价格反映实际利率趋势，黄金能够上涨;当经济过热，进入高通胀阶段，黄金也会上涨。

关于大消费核心赛道的，大家都比较清楚，这里就不再讲了。

站在未来的角度，每一块资产都有很好的时间价值，所以用这样的组合方式来解决投资安排的问题。如果用多空对冲，假若未来判断市场是一个长期向上的过程，那么空头部分没有实现价值，损耗是比较大的。

而黄金市场既有对冲的功能，同时它有非常好的时间价值，所以你看到我们产品的净值，科技资产和黄金资产向上走的时候，科技资产和医药消费市场会快一点，所以整个资产的投资效率又比较高，它的时间价值也是非常好，非常明确的。

每一块资产都有比较清晰的时间价值，所以这个组合安排，我们的金三角平衡策略，我认为未来在比较长的时间在黄金上涨周期中都会有效。

尤其美国市场会实现经济下滑的过程，同时进入经济衰退的过程，然后在这个过程中，为了顶住经济不要再继续衰退，要更多的用地域政策甚至负利率政策来支撑这个环境，都对黄金市场有更大的支撑。未来会不会有更大的通胀，我们现在还不着急拿出结论，我们还可以继续观察。

总的来说，我所要跟大家沟通的就是这个大的框架，核心就是我们的金三角平衡策略。这个基本背景既有对全球大的经济环境的认知，同时为什么我们要使用黄金这个策略，另外也是对中国的基本经济环境、中国的发展形势做一个的判断。所以我们这个金三角平衡策略应对未来全球大的背景，中国特殊环境下的经济调整做一个策略安排，希望给大家把这个策略解释得更清楚一些，谢谢大家。