少即是多

今年以来受各种因素的影响，过去三年叱吒风云的白马龙头纷纷落马。众多投资者要么去拥抱热门赛道，要么选择中小市值公司博取更高赔率。对短期收益的趋利避害和喜新厌旧的机会倾向应该是人类进化过程写在基因里的东西，也是人性重要组成部分。但作为长期投资者，我们还是要回归到价值投资的本源，去思考一下为什么投资于极少数最优质的企业才是长期可持续的投资策略。

众所周知，芒格帮助巴菲特完成了一次关键迭代：用一个相对估值合理的价格买一个伟大的公司是要显著优于以一个优秀的价格买一个相对一般的公司。从常识角度出发，似乎不难理解。普通人买东西都尽量买好东西，买股票当然也尽可能买好公司。但买普通公司和买伟大公司，在长周期视角来看差异有多大？是否有严谨、系统的研究来论证这种差异？

图1 Bessembinder教授关于美国股市的研究论文

2017年，来自Arizona State University的Bessembinder教授通过一系列的研究，用统计学方式向我们证明了普通公司和伟大公司在长期财富创造上的巨大差异。Bessembinder教授采用SWC(Shareholder Wealth Creation)方法来计算上市公司的财富创造，即一个公司创造的财富等于投资该公司所得收益减去将资金同期投入到无风险国债。这个容易理解的算法排除其他评估方法的缺陷，比如没有考虑分红、回购、增发等，并且考虑了资金的时间价值，是一种相对更客观、更实用的衡量公司上市期间给投资者带来回报的方式。

图2 研究发现美股股市在长期财富创造上存在显著偏度（极少数公司创造大部分价值）

他系统性地分析了从1926-2016年90年间美国所有上市的公司的财富创造，并用不同买入时间和持有周期来做统计学分析。最终发现从1926到2016年，所有美国公开发行的股票总共创造财富34.8万亿美元，投资股市相比投资国债确实有更高的收益。但更值得关注的成果是这些上市公司的财富创造存在巨大的偏度（Skewness），即只有极少数公司在长周期内为投资者创造了财富。在被统计25967只股票范围内，有58％的股票降低了价值，合计产生了约 6 万亿的损失；38％股票弥补了这种价值损失，总计产生了约 6 万亿美元的收益。最终，96%股票在其生命周期中财富创造之和为零，仅有 4％的股票（1092只）共同推动了整个组合的净回报，他们共创造了约 34.8 万亿美元的收益。

图3 论文中前1092家公司完成了总的财富创造
（达到图中纵坐标1）

这些数据不仅能够解释资本市场众多现象，也能给投资者带了许多启示。首先，有了这个统计分析就不难理解指数基金成功的奥秘。指数基金就是通过被动且低成本的方式，相对高效地筛选出了这些公司，形成组合最终实现巨大的财富创造。其次，对于主动管理者来说，若希望要能够长周期、持续性地跑赢指数，就必须拥有非常强的选股能力。从长期角度来看，只有在组合中部分拥有那些能实现长期复利增长的公司才有可能跑赢指数。通过不断的切换组合、高换手率的投资方式，其财富增长并不来源于企业价值成长本身。更关键的是，研究和投资导向如果不是围绕那些能产生长期复利的公司来开展，很可能为了追求短期的高收益率而错过了长期持有伟大公司的机会，造成了巨大的机会成本，更有可能助长了投机心态，最终将资本投入到那些即将归零的企业，成为财富的毁灭者。如果再考虑上资金容量这个要素，投资伟大公司策略的长期有效性是显而易见的。

在Bessembinder教授整理的美股创造前20名清单中（见表1），我们也可以看到被誉为股神的巴菲特之所以能创惊人的投资业绩，与他长期投资这些极少数的优质公司有密切关系。在股神的组合中，长期持有了苹果（目前肯定是全球财富创造第一名）、可口可乐、富国银行，曾经投资过GE、IBM、强生、GM、宝洁、默克等公司，对微软、亚马逊、谷歌这些公司也有颇为深入的研究，才造就Berkshire Hathaway这样的投资奇迹。

表1 论文中美股财富创造前20名公司列表（截止2016）

可能会有读者心生困惑，这种现象是否是美国资本市场特有现象，在全球资本市场是否有普适性？带着相同的疑问，著名的投资机构Baillie Gifford资助了Bessembinder教授，让他用类似方法去分析全球的资本市场。最主要的观察结果是，极度的收益偏差不仅限于美国，而在全球范围内存在。实际上，在全球范围内，极端现象更加明显。以港股为例，港股所有取得了正收益回报的股票共创造了2.83万亿美元的正收益，排名前6的股票（占股票总数的0.25%）——腾讯控股、中国移动、建设银行、中海油、和记黄埔、恒生银行——贡献了其中财富创造的37.43%。在2019年Bessembinder教授对全球股市30年复盘中（见图4），再次发现全球股市都存在的99/01现象，差不多99%的全球股市收益由占总数1%的股票贡献。

图4 Bessembinder教授统计的全球上市公司的财富创造（ From 中金财富管理中心）

全球资本市场都存在的这类马太效应值得我们更深入的思考，为什么只有这些极少数公司能在长周期里产生财富创造？显然，那些绝大多数公司是对社会发展有许多贡献，而且在其成长期也一定为股东创造了不少财富。但大多数公司都难逃衰弱的命运（本质上这是所有公司的归宿），这导致他们前期的财富创造归零甚至是变负。而那些极少数的“异类”，底层上都是有超长生命周期和组织活力的公司（相对其所处行业）。他们就像自然界那些长寿的生命体一样，不断地适应外部环境的变化，稳健而持续的享受经济发展、国家改革和行业进步的红利，最终实现复利成长。Bessembinder教授研究也发现复利是马太效应不断被强化的关键原因。因此，我们认为这些创造巨大财富的异类都是长跑冠军，在漫长的生命周期里不断地克服熵增，最终实现了罕见的复利成长。即使在日新月异的科技行业里，时间也是这些伟大公司的催化剂，想要成为巨大财富创造者必须有足够长的历史。比如苹果公司让人感觉活力、时尚的高科技企业，但事实上苹果公司已年近半百，作为上市公司也有40年的历史。

每一个优秀的企业都希望能够基业长青，但真正能从优秀走向卓越，实现基业长青者寥寥无几。那些曾经辉煌最终轰然倒下的巨头，有的是因为没有做出正确的战略选择，有的是因为体系熵增、组织能力退化，有的是企业内核（如企业家和企业文化）已经无法适应时代，有的则是遇到更强大的新物种、遭遇了既生瑜、何生亮的窘境，各种各样的原因都能导致企业无法经受时间的考验，这种现象也让那些实现基业长青的企业弥足珍贵。从这些历史经验来看，无论是创业还是投资，都应该选择做强，然后追求做久，做大本质是实现长期复利后自然形成的结果。我们从很多前辈们身上学到研究企业的基本落脚点是企业的持续竞争优势也是基于这个道理。

总之，对于长周期的主动管理者来说，长期投资那些最具价值创造和持续竞争优势，能不断伴随时代发展的极少数优质企业，才是真正的投资。为了实现这一目标，对股票优中选优是投资者不可回避的挑战，从统计上看，至少要做到百里挑一。这个投资策略真正的难点也在于此，要配得上这些穿越时代的伟大公司需要构建的能力至少需要数十年的积累。但就如巴菲特所说一辈子只打二十个孔那样，卓越的投资者也不需要有太多的机会。只要在关键的时刻，投资者有配得上这些伟大公司的认知力，敢于在机会来临时果断出手并长期坚守。我们所做的一切努力都是为了追求长期的胜率，这不仅是以便宜的价格买入有价值的资产的比率，更是将有限的投研资源和资本投入在伟大公司的准确率，是我们是否以合理价格耐心持有的坚定程度。相信只要我们保持终身学习的动力，不断研究与积累，耐心地寻找和等待那些伟大公司的投资机会，一定能够为投资者创造长期的复利！