一、行业比较

1、从中央经济工作会议出发，稳增长会是重要主线，核心看落地节奏

“稳增长”态度非常明确：会议指出“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”、“坚持先立后破、稳扎稳打”，表述较政治局会议更为具体。

“宽财政、稳投资”是一个大方向：“适度超前开展基础设施投资”和“保证财政支出强度”是2022年Q1核心主题，会议还提出“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，在保经济增长大前提下，无论是传统基建、保障房还是新基建都会是稳投资的重要抓手。

核心是看“稳增长”措施的落地节奏：2022年Q1财政前置，带来适度超前的大基建投资可期。然而目前政策发力仍未明显体现，尽管货币趋松可见，但在需求低迷预期下，扩信用的具体落地节奏仍待进一步跟踪。

2、看2022年景气度，消费或迎来景气回升，科技股维持高景气

部分消费品明年或迎来景气回升，CPI与PPI剪刀差缩窄：2021年受限于疫情反复以及边际消费倾向下滑，消费品需求疲弱，景气度都处于持平或者较弱的增长。2022年伴随重回“以经济建设为中心”和CPI、PPI剪刀差收敛，部分消费细分板块预期有所回暖，值得在左侧提前布局关注。

以半导体、新能源为代表的科技股或将维持高景气：2021年伴随“双碳”推进，新能源渗透率得到大幅提升；伴随半导体缺芯和国产替代浪潮，半导体业绩也大幅增长。展望2022年，伴随绿色新基建落地，以及国产替代的继续推进，科技股或将继续维持高景气。

伴随中央经济工作会议稳经济定调，周期品2022年有超预期可能：按目前一致预期，22E相较21E景气度下滑较多的主要是今年表现良好的周期板块，主要受益于2021年双碳限供给。2022年虽然供给边际放松，但需求存在超预期可能。

数据来源：Wind，东方红资产管理

3、基建托底效果显眼，地产链Q1继续承压，政策力度或加强

地产投资Q1基本面继续承压，政策力度或加强：地产周期的传递通常始于需求端信贷收缩，影响开发商销售，再影响开发商拿地、开工，最后影响施工和竣工。目前信贷政策层面已经有所宽松，但房企受限于预售资金监管，目前仍在缩表，所以Q1整体投资力度依然会比较弱，投资预期维持-5%左右下滑。预期政策在预售资金监管、需求端、供给端负债层面都会去稳步托底，之后才能看到整个房地产市场的企稳，大概率会在Q2左右看到基本面触底。

基建Q1托底效果虽弱，但效果逐渐显现：2018-2020年，尽管专项债持续增加，宏观层面基建投资增速一直保持低个位数。2021年3月以来，由于大宗商品涨价带来开工延后、专项债难以找到更多符合回报率的项目、地产投资下滑带来土地出让金减少等原因，挖机利用小时数持续下行。伴随定调稳经济，2022年Q1专项债发行会带来财政前置，有助于稳经济增长，然而受限于以上三个原因，托底效果虽弱，但效果逐渐显现。

数据来源：Wind，东方红资产管理

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4、出口链带动制造业景气，Q1制造业投资或维持高位，全年看好

出口绝对额维持了相对较高景气：出口链条在2021年维持了相当高的景气，体现在出口绝对额上维持~20%+同比增速。背后主要是全球疫情复苏的供需错配，中国比全球提前从疫情中恢复过来，因此成为了全球生产国。但受限于海外部分供给的缓慢复苏，以及海外需求复苏的斜率放缓，Q4出口就已出现价增量跌，金额尚在高位。

出口带动的制造业投资增速下滑，但绿色基建有望托底制造业投资：受限于海运价格的上涨、国内双限带来的原材料暴涨，出口拉动的制造业利润有所压缩，Capex意愿也因此有所减弱。往明年Q1看，制造业投资增速会有所放缓，主要靠绿色基建、环保改造等手段，可以提供额外的Capex，因此对全年制造业投资维持乐观。

数据来源：Wind，东方红资产管理

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5、宏观层面消费总量Q1继续承压，2022全年或有所修复

社零数据出现较大压力：国内10月份社零同比增速下降到4.9%，主要是疫情反复，叠加部分地区降雨等自然灾害的影响。其中，餐饮、纺服鞋帽、石油及制品等高社交属性消费品零售额跌入负区间，消费整体增长非常疲弱。目前疫情的反复还在继续，叠加居民增加预防性储蓄应对不确定的宏观环境、消费金融贷款收缩的原因，宏观层面的消费总量数据在2022年Q1可能还会继续承压。

大众消费品面临较大压力，2022年或修复：社零中最大项目的汽车今年其实景气尚可，由于缺芯原因目前库存较低，终端进行了一定涨价。除汽车外的其他消费品，压力均不小，无论是地产链上的可选消费品，还是餐饮这种服务业，都面临较大冲击。而无论是压制消费的宏观经济因素，还是压制服务业消费的疫情因素，在2022年或将迎来边际修复。

数据来源：Wind，东方红资产管理

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二、资金层面

1、公募发行维持高位，外资、私募均保持平稳流入

公募基金发行规模维持平稳：截至10月20日，今年偏股基金累计发行18771亿，与去年全年2万亿水平相当。6月以来基金发行回暖，偏股基金平均单月发行超1500亿。考虑基金赎回，前8个月偏股基金净流入12122亿，老基金赎回4918亿，赎回压力处于正常水平。展望明年，预计全年基金发行仍有望突破2万亿。

短期市场和风险扰动不改外资长期流入的趋势，外资持续流入A股：截至10月22日，北上净流入达到2907亿元，超过去年全年，配置型外资占据主导，净流入超过3000亿，交易型外资净流出100亿。

私募是2021年最重要的增量资金之一：截至9月，今年私募证券基金规模从年初的3.77万亿增长48%至5.59万亿，剔除涨跌幅后净流入规模达到1.3万亿，超过公募净流入规模，也远超过去年全年5200亿左右的净流入。市场结构性行情叠加中小盘风格崛起，私募平均收益率跑赢公募。

数据来源：Wind，东方红资产管理

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2、增量资金入市节奏平稳，2022年预计维持

一是机构资金绝对流入额较去年有所减少：保险资金出现减仓，外资、理财、养老、社保、年金等维持稳定，并未大幅加仓，边际资金仍是公募、私募，Q1预计保持稳定流入。

二是机构资金边际推动力量减弱：过去几年，机构力量由弱到强，机构话语权提升，以外资为代表的机构资金在市场中占比大幅提升。但随着市场与机构体量扩容，资金的边际推动力量有所减弱，即使绝对流入金额并未大幅下降，其占A股流动市值比例已经出现小幅回落；公募资金的增长也出现边际放缓。

数据来源：Wind，东方红资产管理

3、预计2022年持仓从集中到再次分散

过去，机构仓位集中度持续抬升，基金重仓股数量占全A比例过去几年持续下滑：从茅指数见顶后，基金持仓就开始进行分散化。

未来，机构仓位从集中再次走向分散：各种专精特新小巨人的股票开始崛起，中小市值因子在2017年后再次回来，预计明年也会是一个机构持仓继续分散的过程。

数据来源：Wind，东方红资产管理

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三、市场结构

1、整体不贵，分化值从历史最高位小幅回落，在一倍标准差附近

PB的离散度衡量各行业间PB的分化程度，目前仍处高位（PB离散度=各行业PB所处自身历史分位数的方差）；市场估值分化正在逐步修复，历史均值是14%，一个标准差是8%，目前基本还在一个标准差以上。但
是市场整体估值水位并不算太高，主要还是估值分化比较明显。

数据来源：Wind，东方红资产管理

2、虽然部分行业估值接近历史高位，但仍有许多结构性机会

从行业估值来看，当前大多数行业估值低于历史中位数的水平。目前主要处于历史接近最高分位的是周期板块、电新：主要是煤炭、有色、电力、化工、机械，均处于历史较高PE分位数，如果从PB角度来看，采掘/化工/有色/机械分别位于62%/95%/97%/87%分位数；而电力设备及新能源、电子从年初就一直维持在高位，电新更是一直维持在100%的历史估值分位数。目前主要处于历史低位的是大金融板块：从PB角度来看，地产/银行/非银分别处于0%/0%/0%的历史估值分位数。目前虽然高，但回调较多的是食品饮料、医药：从PB角度来看，食品饮料/医药都从6月的97%左右分位数分别下滑到11月的78%/70%，其中食品饮料更是回到了2019年初的分位数，医药则是回到了2020年6月的分位数。

数据来源：Wind，东方红资产管理