指数增强型基金的收益构成

多数投资者，尤其是指数增强型基金投资经验较少的投资者，容易产生一个认知误区，即指数走势的强弱将决定指数增强型基金的表现。

这种认识有一定的片面性。指数增强型基金，顾名思义，收益由两部分组成，指数带来的收益和增强出来的收益。断不可把注意力过度集中在前者上。

为了更好的理解这个问题，我们不妨来看一下指数增强型基金普遍的投资流程。

指数增强型基金投资流程：

第一步：剔除指数中部分成分股：成交量小流动性差的股票、ST或*ST的股票都会被除去。

第二步：用多个因子描述其余成分股的收益特性，预测未来收益。

第三步：根据因子预测，未来表现前景好的股票多买点，表现前景不好的少买或是卖出。

第四步：调整投资组合的整体系统性风险，使其与对标指数一致。

由此可见，指数增强型基金的收益由两部分组成：指数收益（beta）和超额收益（alpha）。

所以无论市场环境如何，指数增强产品大概率会在指数上涨时涨的更多，指数下跌时跌的更少。

理解了指数增强型基金的收益构成后，应该选哪只指数增强产品就被拆分成了两个问题：

1、哪个指数的beta收益更高？

2、哪个指数能增强出更高的alpha？

选哪个指数的增强型产品

沪深300和中证500的指数增强型产品最为常见，前者偏大盘风格，后者偏中小盘风格，近些年相对更小盘一点的中证1000指数也开始备受关注。当然，随着市场环境变化，量化指增产品不断迭代。2022年，没有对标任何指数的“空气指增”出现，本质上是一个全市场选股的产品。

300、500和1000指数beta对比：

统计2006年以来各指数的年化收益表现，中证1000>中证500>沪深300。

2006年以来，中证1000年化收益26.72%，中证500年化收益24.97%，沪深300年化收益20.86%。当然，高年化收益背后是高波动率，期间中证1000年化波动率66.67%，中证500年化波动率62.96%，都较沪深300的58.31%要高。长期来看，中小盘股高风险高收益，这个结论应该与多数投资者的直观感受相符。
不过阶段性的风格分化也经常发生。

2012到2022年，中小盘风格最强的时候，中证500收益率超过沪深300达37.53%；大盘风格最强的时候，沪深300收益率超过中证500达21.98%。

这是beta的情况，那么alpha又是怎样的呢？

300、500、1000和空气指增alpha对比：

2018-2020年时候，中国头部私募年化超额收益能够做到30%以上。随着国内量化市场逐渐成熟，当前超额水平大概在15-20%左右。而在有效性更高的海外市场，可挖掘的超额收益不足5%。World Quant、Two Sigma等大牌对冲基金往往加杠杆来提高超额收益水平。

赚取超额收益的难易程度和市场的有效性有关。投资者行为越是非理性，市场有效性越低，则指数增强策略能挖掘到的超额收益越高。

中国市场散户占比远远高于海外市场，A股市场散户为主的投资者结构为量化机构提供了丰厚的超额收益。

散户追涨杀跌，信息不对称，市场容易出现错误定价。股价高估或低估后会随时间的推移向理性水平回归，市场能够出现套利机会，专业投资者可从中获取超额收益。

与大盘股相比，中小盘成长股的散户交投更加活跃，所以中证500和1000成分股非理性波动更频繁，可挖掘的alpha也较沪深300为多。

而且沪深300金融行业所占比例较大，往往难以做出很高的超额收益，中证500行业配比均匀，超额收益水平显著。

以中证500指增和沪深300指增为例，据好买研究中心统计，2020年以前市面上中证500指数增强产品的超额收益头部水平一般在25%以上，沪深300指数增强产品的超额收益头部水平在10%以上。两者alpha差距约15%。

如果算上这15%的alpha差距，把beta和alpha放在一起考虑，那么2012年到2020年，中证500指数增强仅在2017年跑输沪深300指数增强6.98%（21.98%-15%），其余年份中证500指数增强均胜出。

至于中证1000指增，多数管理人的1000指增会在中证1000成分股，以及更小市值标的中选股，小市值个股波动大，超额显著。所以中证1000指增的超额往往会强于500指增。但中证1000指增的容量较小，相应的产品额度会比较少。

最后，什么是空气指增呢？好比管理人烤了个蛋糕，客户要方形的，管理人把蛋糕切成方形的，扔掉一些边角料，这是500指增。客户要圆形的，管理人把蛋糕切成圆形的，扔掉一些边角料，这是1000指增。如果客户不要求形状，管理人就把整个蛋糕奉上，也不用损失边角料，这是空气指增。从这个角度讲，空气指增确实能最大限度的体现量化私募策略能力，在超额上有一定优势。

当然，空气指增历史业绩较短，以上是近一年的情况。相对500指增，空气指增也有劣势，它是一个更黑的黑箱，你既不清楚管理人会怎么暴露风格，也不知道该如何考察超额水平。

结论

沪深300指增和中证500指增，都是一类相对成熟、稳定的产品。如果准备长期投资指数增强型基金，那么中证500指数增强有比沪深300指增更高的beta和alpha。如果投资期限较短，也不必担忧踩不准市场风格。因为绝大多数情况下，中证500的alpha优势都足以弥补其beta劣势。

对于中证1000指增，其超额往往较500指增更强，但受到容量的限制产品较为稀缺。

而空气指增，业绩具有弹性，但策略也更不透明。

其实，多数情况下，同一家量化私募的这几类产品，底层策略内核是一样的，只是管理人为了对标特定指数，在选股范围和风格特征上做了调整。蛋糕的形状固然重要，但选好做蛋糕的人更为关键。

总结下来，对于超额优秀的头部量化私募，不必太纠结于选哪类产品，或者说，有啥买啥就行。如果真有选择困难症的话，以下对比了300指增、500指增、1000指增、空气指增的一些特征，可做参考。

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