日本过去30年，有结构性成长来自于全球优势、老龄化

我想展开另外一个结构，前面大家看到的是我们这两年的体感，整个中国经济的增长是下台阶的，我们有对未来增长的担心，我们有地缘政治的担心。大家一直在聊“日本化”的问题，就觉得我们现在跟日本30年前（一九八几年的时候）有很多相像的地方。

有一个有意思的例子，十九世纪八十年代，日本在LV的消费上占全球30%多，我们在2020年也达到了全球30%多，但是日本现在在LV上面的消费已经明显收缩下来了，到个位数了，这是我们觉得相像的一个地方：人的欲望降低了，改追求性价比。此外，大家觉得我们也在老龄化了，这是另外一个相像的地方。消费降级也是，比如刚刚过去的“双11”，数字是增长的，增长2.1%，但是这个数字是跟去年的同比，而且结构上大家确实更关注性价比了。所以大家说我们跟日本有很多相像的地方，也包括房地产。
但是即使是所谓的“日本30年”，大家觉得通缩了，失去了30年。其实这张图讲的是说日本在那个时候没有系统性机会 ，有系统性的风险，但是它还是有结构性的机会和结构性的成长。

下面这个就是日本股市涨得最厉害的时候，横轴是1985到1989年，整个泡沫上来，所有行业都涨，大家有没有发现横轴是没有负数的。纵轴是1990到1999年，就是泡沫爆掉之后，整体行业的表现，大家可以看到纵轴是从-100到80，大部分行业是跌的。所以我们最关注的不是那些在泡沫的时候涨得特别好的，而是那些之后能站住的、持续增长的企业，比如我们看到上涨的有支持老龄化的服务业需求、医药，，精密仪器、新材料，其实到今天日本在这上面还是非常强，大家会看到这些企业即使在泡沫之后也是上涨的。

所以，即使没有系统性的机会，也还是会有一些结构性的成长。而且，我最后想强调说日本和中国其实是不一样的，因为日本当时到达到的泡沫高度比我们大多了，日本东京仅皇居的房地产价格，可以抵上整个加州。而且我们有14亿人口，日本是我们十分之一，市场纵深是不一样的。即使增长比较平稳，甚至有些不确定，是不是行业都没有机会了？就没有结构成长了？并不可比。

硬科技领域的投资结构与节奏

我们再看看硬科技领域的情况，因为一级的数据很难拉，所以我们拉了二级的数据给大家看。这个数据是这几年先进制造的行业，先进制造、光伏、新能源整车、半导体、AI这5个指数。从2019年拉到现在，大家会发现年化收益率其实都还可以，但是很痛苦的是这几个指数的波动特别大。

所以它揭示了什么？有结构性增长在二级表达。这些肯定也会在一级会表达，因为我们刚才说了70%的上市企业都是一级支持的。但是核心是能不能早发现趋势，能不能在合适估值的时候出手，能不能在合适估值的时候退出。

为什么二级的人不挣钱？为什么很多人投一级也不挣钱？我觉得核心还是回到投资的结构性摩擦。投资上现在可以慢慢看项目，可以砍估值，可以慢慢建立一些行业纵深的理解，但是资金方觉得这两年都是赔钱的不愿意进。反过来，2021年的时候资金方一看都是挣钱的，高点的时候大家比较愿意投资，光伏很好地诠释了这个现象。
2019年单晶取代多晶，PERC规模化量产，2020年实现平价，平价后整个行业就开始放量。就像新能源车，平价是个非常重要的标志，从平价开始，3%、5%的渗透率，一路飙升。那个时候大家就有点兴奋了，2020投的人还算比较早，核心量出在2021年，大量的C端零售客户都是2021年跑进去的，所以我们那个时候能看到光伏的ETF的量飙起来了。

二级市场开始推主题ETF的时候，主题ETF疯狂拉量的时候，主题主动股票的基金开始限购的时候，那个时候可能就是你应该撤一点的时候。2021年光伏指数奔顶之后就下来了，增长和盈利不错，但资本投入一直很大，供给不断上来，技术路线也在迭代，“卷”到不行，投资人都很担心，不敢给估值。比如今年TOPCon还是短缺的，但是明年TOPCon也会过剩。所以节奏和结构是非常重要的。

躺赢了十几年的消费为什么不行了？

我想举一个反例，这个反例是消费。消费曾经是“躺赢”了十几年的二级市场的大品种，也是一级市场的大品种。大家如果看一看会发现其实2021以来，甚至更早一点，整个消费下行是比较明显的，为什么消费“躺赢”了十几年，现在整体消费的估值下来了？

大家想想这个事情，上面这个是中美和日本的生育率。我们公司总部在上海，我上周在香港，我觉得北京也是一样，大城市的人民基本上是结婚很晚，肯结婚就不错了。中国现在出生率虽然放开了，但是其实有人不生，很多人只生一个，也有生两个、三个的。这个给我们带来的痛苦是什么？美国现在代际转换是平的，就是一个家庭生两个孩子，如果中国人民都保持现在这样这么晚结婚，我们一个家庭只生一个孩子，两个人变成一个人，这样如果到这个世纪末，美国在人口上面就要超过我们。

消费后面是什么？人口量大消费才会好，有人才会有消费，人口下滑，消费的基数就下降了。人口老龄化会带来什么？可能到四五十岁消费还可以，一旦60岁开始空巢，整个消费欲望就下降了。还有每个人的消费总量，我们也可以叫坪效，坪效会下降，你的欲望下降了，为什么下降？因为中国家庭有70%的资产都来自于地产，房地产的价格往下掉，其实对整体的家庭资产负债表是一个收缩。因为这两年方方面面的原因，大家对自己的收入利润表也会感觉有一点悲观。尤其是年轻人群的预期。年轻人是最重要的，因为居民加杠杆不可能来自于60岁的人，当然你可以继续消费，但是不会加杠杆。年轻人如果资产负债表健康、对未来有预期，他就会加杠杆，这个杠杆包括家庭、生孩子、买房子，包括换更好的房子，包括去买包包，等等消费。

因为这些情况，“躺赢”了十几年的消费，开始受到一点影响。所以结构是非常重要的，消费指数是不是一直能跑？哪些消费能有结构？这个是值得考虑的，但是这里面始终会有一些结构。

科技长征中的成长

为什么演讲题目是“成长的结构，科技的长征”？

“成长的结构”是说结构和方向是非常重要的，在这个方向上会孕育大的公司、会孕育几倍的、十几二三十倍的增长，但是可能不会像原来大家想的TMT、互联网这样几百倍的回报。

对应的，成长的结构的另一面是“科技的长征”，是说它不是一蹴而就的东西，《光刻巨人》大家有兴趣可以去看，可以印证今天来自于一些GP的洞察，体现了寻找成长的结构，也是一个科技、工程、商业的长征过程。

举个例子，大家最了解的新能源汽车。我们拉红了几个数据，大家都能够感受到。今年中国整个汽车销量增长8%，出口增长60%，已经有全球竞争力了，自主品牌乘用车销量增长是21%，新能源汽车增长30%，市占率30%多，增长方向和结构都是很好的。智能化，在智能座舱、L1、L2、L3等各个智能化的点，大家会看到整体都是在增长的，有些比较难的领域在慢慢地渗透和突破。

这是整个汽车产业链上，好买合作过的GP和他们投资的具体项目。很多今天讲很多东西其实已经成为事实：新能源车改造和重构了整个汽车产业链，为中国汽车产业带来了全新的机会，也为一二级市场投资人带来了投资机会。这些看起来都很美。但是比如就新能源汽车产业而言，对投资人来说，行业跑起来了和自己赚到钱不一定是一回事，更关键的是体会行业的不同发展阶段和估值特征，尤其是制造业：在一个阶段是成长行业，下一个阶段是周期成长行业，然后变成了周期行业。对我们来说比较重要的是在成长的阶段能够以合理的估值进去，这样的投资机会靠谁把握？很大一部分靠一级市场的股权投资，靠他们深入行业毛细血管的产业链投资。

其他科技热点

我们可以看一下其他的点，这是大家关心的ChatGPT，中国也做了很多，有很多企业在尝试，这里面肯定有一些企业最后能走出来。

医疗，医疗行业估值其实已经“杀”得七七八八了，行业还是有很多增长点。近几年中国药企License out持续增长。GLP-1靶点的减肥神药，我们身边有同事用过，其实除了糖尿病它的应用范围还挺广。还有合成生物学，大家可以看到在各个方向上其实都有一些结构性机会。

还有比如半导体先进制程，搭载麒麟9000S的华为Mate60 Pro(5G)横空出世，先进制程焦虑能否缓解？卫星互联网，俄乌冲突中Starlink展现出巨大技术影响力，使得全球竞速卫星互联网，中国商业行业也会引来拐点？我们合作的GP积极投资于这些低调的科技领域，我们的跟投项目也有很多布局在这个上面，所以其实有很多事情正在发生。

好买股权母基金的成绩单

我们到现在投下去的GP也好，合作的项目也好，跟投项目也好，IPO项目是163个，今年有21个，来有赖于跟GP的合作，也有赖于十几年来投资人的信任。合作过的GP大概有90家，所以基本上是从很早期的天使一直到最后面的PE，从过去的消费、TMT、医疗到今天的硬科技都有分布。

敬畏地寻找成长结构贪婪地控制估值节奏

最后，大家都知道一句话：在别人贪婪的时候要恐惧，在别人恐惧的时候要贪婪。我把这句话稍微调了一下：敬畏地寻找成长结构，贪婪地控制估值节奏。

它比较好地体现了我们今天想找的基金、我们想合作的投资机构、我们想投的跟投项目。我觉得这也代表了很多投资机构的看法，在未来，要敬畏地寻找成长结构，成长结构不是那么好找，在什么阶段进去、投在什么样的链条、最后聚焦什么公司、技术能不能落地，应用是否足以支撑，团队是否能走出逆境，它的不确定性是很高的，你要在胜率和赔率上做一些平衡。

相对应地，要贪婪地控制估值节奏，我们过去是贪婪地去投，因为过去每一次周期下行，加杠杆，在低谷时买大量资产，下一次周期上来时就会飙得非常快，达到更大规模。这是因为在这样的总体上升的周期，贪婪能获得更多回报。但是当这个周期结束的时候，过去的经验就不适用了。要贪婪地控制估值节奏，对估值上还是要谨慎出手。
感谢大家，我的分享就这么多。